Долговая лихорадка: больной давно потеет, но кризис все не наступает
Поплатится ли мир за безобразно раздутый долговой пузырь
Новый финансовый кризис будет похож не на бодрый боевик с кровавыми убийствами, а на докучливый сериал в тысячу серий. Главные герои годами лежат в коме, интриги сменяют друг друга, страшной гибели, вопреки всякой логике, раз за разом удается избежать — но катарсис все не наступает.
Собственно, трудно даже понять, начался ли новый кризис или мы, как и три года назад, стоим на его пороге. Ясно одно: ситуация с долгами во всем мире настолько сложна, что потребуется вся изворотливость финансового сектора и центробанков, чтобы купировать проблемы. И защищая себя, каждая страна будет тем самым топить другие. Так что, в принципе, все задатки для того, чтобы перерасти в хоррор, у этого сериала есть.
Два с половиной мира
Кратко: проблема заключается в том, что ставки по всему миру резко растут. Ставка ФРС США за этот год выросла в восемь раз, с 0,5 до 4%, еще в январе это казалось немыслимым. Аналогичный процесс происходит в большинстве стран мира: центробанки пытаются сдержать инфляцию. Такой резкий рост ставок губителен для перегруженных долгами экономик, так как для рефинансирования займов и правительствам, и бизнесу приходится занимать все дороже.
В итоге у властей нет хороших решений. Если прекратить повышение ставок, инфляция вырвется из-под контроля и будет все сильнее разрушать сбережения, лишая банки источника пассивов. Плюс уже сейчас на новый долг, даже государственный, становится все сложнее найти покупателей — никому особо не хочется вкладывать деньги под отрицательную ставку.
Если же продолжить повышение, это неминуемо вызовет банкротства компаний, которые не смогли рефинансировать долг. А в теории и некоторых стран.
Чтобы представить масштаб проблемы, надо посмотреть на абсолютные и относительные цифры мирового долга. Глобальный госдолг в этом году, как ожидается, перевалит за 70 трлн долларов — это более 80% мирового ВВП (см. график 1). Совокупный же долг, учитывающий, кроме государственного, долги домохозяйств и нефинансовых корпораций, превысил 300 трлн долларов — это два с половиной годовых ВВП всего мира. Сорок лет назад весь мир был должен лишь чуть более 100% ВВП, за четыре десятилетия распробовали жизнь в долг все экономические агенты, но сильнее всех — правительства.
МВФ еще по итогам 2020 года фиксировал самый большой годовой всплеск долга со времен Второй мировой войны: тогда глобальный долг вырос до 226 трлн долларов (256% глобального ВВП), поскольку мир пострадал от глобального кризиса в области здравоохранения и глубокой рецессии. Чуть более половины того роста пришлось на заимствования со стороны правительств. «Большой рост долга был оправдан необходимостью защитить жизни людей, сохранить рабочие места и избежать волны банкротств, — рассуждали тогда экономисты МВФ. — Если бы правительства не приняли меры, социальные и экономические последствия были бы разрушительными. Но… высокий уровень долга в большинстве случаев ограничивает способность правительств поддерживать восстановление и способность частного сектора инвестировать в среднесрочной перспективе… Риски увеличатся, если глобальные процентные ставки будут расти быстрее, чем ожидалось, а экономический рост замедлится. Если государственный и частный секторы будут вынуждены сократить долю заемных средств одновременно, пострадают перспективы роста».
В 2021 году и начале 2022-го рост глобального долга продолжался — причем не надо винить в этом только США, активно увеличивал долги и Китай. Только за первый квартал 2022 года долг Китая увеличился на 2,5 трлн долларов, а США — на 1,5 трлн долларов. Вообще, в целом Китай сейчас является третьим по абсолютной величине госдолга в мире после США и Японии. И хотя соотношение госдолга Китая к ВВП составляет вполне комфортные 25%, у страны есть своя специфика, о которой будет сказано ниже.
Больше всех за последние два года «разошлись» компании: долг нефинансового сектора к весне 2022 года превысил 236 трлн долларов, это примерно на 40 трлн больше, чем два года назад, когда разразилась пандемия COVID-19, говорится в материалах Института международных финансов.
После кризиса 2008 года количественное смягчение (QE) как механизм узаконенной эмиссии с последующим выкупом долгов на балансы ЦБ стал хорошим тоном в мировой экономической жизни (недаром в этом году Нобелевскую премию по экономике получил «автор» QE Бен Бернанке), а риски падения экономики во время пандемии вызвали новый всплеск долгов. В общем-то, с самого начала было понятно, что выплачивать само тело долга — удел лишь заемщиковфизлиц, а крупным агентам вроде бизнеса и правительств достаточно гасить проценты, на тело всегда можно занять еще. Но для существования в такой парадигме необходимы два условия: 1) ставки не вырастают резко; 2) всегда есть желающие купить новый долг. Сейчас нарушены оба условия, и возвращения к привычной расслабленной жизни с околонулевыми ставками и постоянной эмиссией не предвидится.
Англосаксы бегут быстрее
На минувшей неделе ФРС США и Банк Англии подняли свои ставки на 0,75 п. п. — до 4 и 3% соответственно, причем если ФРС и раньше делала «шаги» в повышении ставки на 0,75 п. п., то Банк Англии совершил такой отчаянный шаг впервые. Борьба с инфляцией, очевидно, сейчас в приоритете. Глава ФРС Джером Пауэлл даже не стал успокаивать рынки, сказав, что о паузе в повышении ставки думать еще рано, а предельный уровень ставки в итоге будет выше, чем ожидалось. Даже о замедлении темпов повышения ставки можно будет говорить лишь тогда, когда процентная ставка сможет наконец «направить инфляцию к таргету в два процента». ФРС не знает, что это за уровень ставки, и даже снижение инфляции в нескольких отчетах по инфляции не будут поводом для пересмотра денежно-кредитной политики (ДКП). Пауэлл напомнил, что ДКП сначала влияет на финансовые условия, потом на экономическую активность и финансовую стабильность и уже на третьем этапе — непосредственно на саму инфляцию. Этот лаг может быть существенным. Иными словами, жить с высокими ставками американской экономике придется дольше, чем можно было представить.
Но вот какой будет эта жизнь — большой вопрос. Точнее, вопрос звучит так: как много экономических игроков обанкротится на протяжении периода высоких ставок в США? Экономисты и деловые СМИ, в том числе «Эксперт», неоднократно предупреждали об огромном секторе компаний с неинвестиционным рейтингом, который встречает беспрецедентное ужесточение ДКП с умопомрачительным долгом — более полутора триллионов долларов. Сейчас для этих компаний возможность рефинансирования практически закрыта. Спред между ставками по их облигациям и доходностью US Treasuries достигает 4,8 п. п. (в июле он доходил до 6 п. п.), то есть сейчас эти компании должны платить купон как минимум 8%, чтобы иметь возможность занять. Косвенно это подтверждает сам Пауэлл: в своем заявлении он упомянул, что многие домохозяйства и бизнес уже сейчас берут кредиты по ставкам, которые около инфляции или выше, поэтому можно считать, что в данный момент реальные ставки уже в положительной области. Правда, Пауэлл лукавит: берут кредиты не «многие», а, как в расхожем меме, «не только лишь все, мало кто может это сделать». Так, американские компании уже серьезно сократили заимствования: выпуск бондов инвестиционного уровня в первом полугодии 2022 года упал на 26% год к году, до 292 млрд долларов, причем в мае и июне эмиссия упала на 60 и 44% год к году соответственно. А выпуск мусорных бондов обвалился за первое полугодие и вовсе почти на 80%. С учетом того, что во втором полугодии ставки еще поднялись, в ближайшие месяцы долговой рынок для компаний будет либо неприветлив, либо закрыт. Даже флагман «техов» и любимец Баффета Apple полностью прекращает наем — это уже не звонок, а набат.
То же касается и американских граждан: индекс заявок на ипотеку американской Ассоциации ипотечных банкиров MBA за 2022 год упал вдвое, с 300 до 150 пунктов, и находится сейчас на уровне 2015 года, а сама тридцатилетняя ипотека стоит более 7%. Уже очевидно, что впереди падение цен на жилье, а значит, и обесценение ипотечных ценных бумаг. Покупать их никто не хочет, и с июня ФРС начала продажу MBS (обеспеченных ипотекой бумаг) со своего баланса, но продать удалось лишь около четверти от запланированного объема. Тогда же практически встали размещения новых MBS. Одна искра, и любой банк, пенсионный или инвестиционный фонд — словом, любой держатель MBS, который не сможет их быстро продать, повторит судьбу Lehman Brothers и запустит цепную реакцию на рынках.
«Если крупные корпорации еще как-то смогут справиться с повышением объемов выплат по своим долгам (и им могут помочь центробанки, чтобы не было повторения ипотечного кризиса на примере Fanny Mae и Freddie Mac), то бумаги из третьего эшелона могут оказаться обременительными для их эмитентов, — соглашается