Лучше дефолт, чем жить по средствам
США оказались на пороге технического дефолта, но это не страшно: он вряд ли случится. Помешать Штатам и дальше привычно жить в долг могут лишь рецессия и серьезный кризис внутри страны
Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings (входит в «большую тройку») поместило долгосрочный суверенный рейтинг США (ААА) в список на пересмотр с прогнозом на понижение. Последний раз агентство из «большой тройки» помещало США в этот список двенадцать лет назад, в июле 2011-го. Тогда это было S&P Global Ratings, причем негативный прогноз был присвоен США этим агентством еще в апреле того же года, а уже в августе рейтинг был понижен до AA+. Как и сейчас, в 2011 году дело было в росте госдолга и отсутствии вменяемого плана его погашения.
Fitch Ratings объясняет пересмотр суверенного рейтинга Штатов тем, что решение о повышении порога долга (или об отказе от повышения) не принято из-за политических разногласий, даже невзирая на то, что близок день, когда у министерства финансов США (US Department of the Treasury) закончатся деньги для запланированных выплат. Напомним, что, по данным министра финансов США Джанет Йеллен, этот день должен наступить уже 1 июня этого года.
Фактически агентство выдвигает правительству США ультиматум. Как отмечается в релизе, прогноз по рейтингу будет изменен на негативный или даже сам рейтинг может быть понижен, если Конгресс не сможет договориться о повышении потолка госдолга до дня Х (the X-date), то есть до 1 июня. По мнению Fitch, это будет сигналом о слабости правительства и неспособности достичь политического компромисса. И даже если правительство проведет все выплаты по гособлигациям, но в ущерб другим обязательствам, рейтинг, вероятно, все равно будет понижен.
Если же выплаты по гособлигациям не будут сделаны в полном объеме и в срок, рейтинг США будет понижен сразу до RD (выборочный дефолт), а рейтинги бумаг, по которым не прошли выплаты, до D. Другие бумаги, выплаты по которым наступают в ближайшие 30 дней, будут понижены до CCC, краткосрочные казначейские облигации (со сроком до 30 дней) — до C. Рейтинг всех остальных бумаг также пострадает.
Напомним суть спора: сейчас США не могут делать новых заимствований, так как достигли так называемого потолка госдолга. Теперь представители Белого дома обсуждают с республиканцами сделку, в рамках которой будет поднят потолок долга, но одновременно будет установлено ограничение на рост расходов бюджета. Потолок долга предполагается поднять на два года. Ограничения на рост расходов должны коснуться всех статей, кроме национальной обороны и поддержки ветеранов. На момент сдачи этого номера в печать договоренность еще не была достигнута. Пока обсуждается ограничение в размере чуть меньше, чем на текущий финансовый год.
Ранее сообщалось, что Дональд Трамп предлагал допустить дефолт. Однако он высказался не совсем так: он лишь предположил, что демократы уступят, так как испугаются дефолта. «Я говорю республиканцам — конгрессменам, сенаторам: если они не дадут вам массовых сокращений, вам придется объявить дефолт. И я не верю, что они собираются объявить дефолт, так как я думаю, что демократы полностью уступят, потому что не хотят, чтобы это произошло. Но это лучше, чем то, что мы делаем сейчас, потому что мы тратим деньги, как пьяные матросы», — сказал Трамп.
Нужно сразу пояснить: по мнению подавляющего большинства аналитиков и экономистов, потолок госдолга в итоге будет повышен — возможно, демократы и республиканцы уже договорились, и в момент, когда вы читаете этот текст, проблемы потолка больше нет. Почему же для того, чтобы успокоить рынки, правительству США еще до окончания переговоров с республиканцами пришлось вбросить через Cи-эн-эн информацию от «источников, знакомых с ходом переговоров», что стороны продолжают приближаться к договоренности?
Денег нет, но в долг еще дают
Общий государственный долг США на 24 марта 2023 года составлял 31,46 трлн долларов. На конец первого квартала этого года он был всего на 3 млрд долларов меньше и, по данным Федерального резервного банка Сент-Луиса (Federal Reserve Bank of St. Louis, входит в ФРС), составлял 118,9% от ВВП США. В данном случае сравнение делалось с ВВП за первый квартал (с сезонной коррекцией), умноженным на четыре для перевода в годовое выражение.
Если посмотреть на график 1, то ситуация с госдолгом выглядит довольно интересно: в номинальном выражении долг продолжает расти, а вот в процентах от ВВП после максимума второго квартала 2020 года (134,8% от ВВП) он начал понемногу снижаться и позже стабилизировался на отметке примерно 120%. Это не значит, что американцы притормозили с займами, — просто за счет инфляции рост номинального ВВП начал опережать рост госдолга. Фактически долговой вопрос заливали потоком денег из печатного станка. Но вот текущее снижение отношения госдолга к ВВП объясняется в том числе достижением потолка заимствований.
Напомним, потолок госдолга США на текущий момент составляет 31,4 трлн долларов, он был достигнут еще 19 января. После чего минфин объявил период «приостановления выпуска долга» (debt issuance suspension period), в течение которого, по законодательству страны, все еще можно занимать, используя хорошо зарекомендовавшие себя «чрезвычайные методы» (extraordinary measures). Впрочем, заменить полноценные заимствования они не могут, и деньги у американского правительства закончатся к 1 июня. Это очень похоже на правду. Баланс общего счета минфина на 24 мая этого года составлял всего 49,47 млрд долларов, причем в предыдущие дни эта цифра активно снижалась. Для сравнения: на конец мая 2020 и 2021 годов этот показатель был примерно 800 млрд долларов, а в мае 2019-го даже 1,3 трлн долларов (см. график 5).
Таким образом, ситуация действительно критическая. Что может случиться, если Белый дом не договорится с республиканцами?
Начнем с простого: случится так называемый технический дефолт. По мнению аналитиков сервиса «Газпромбанк инвестиции», если ко дню Х 1 июня или сразу после него договоренность все еще не будет достигнута, важным будет общее настроение и ожидание. Если рынки будут думать, что Конгресс испугается серьезных последствий и в скором времени все уладится, то и кризиса не будет. «В этом случае США могут столкнуться с рядом неприятных последствий, таких как снижение фондового рынка на 10–20 процентов и рост доходностей на коротком участке кривой. Однако глубокого обвала рынков и глобального финансового кризиса не случится», — предполагают в «Газпромбанк инвестициях».
Вообще, все продолжит функционировать как в последние месяцы: ведь потолок уже действует и США занимают лишь столько, сколько погашают.
SIFMA (The Securities Industry and Financial Markets Association, Ассоциация индустрии ценных бумаг и финансового рынка) рассмотрела несколько сценариев развития событий и решила, что в крайнем случае Казначейство США выиграет время для выплаты долгов держателям облигаций хитрым способом: оно будет пролонгировать срок погашения этих ценных бумаг, продлевая их на один день за раз. Это позволило бы рынку госдолга США продолжать функционировать.
Если потолок не будет повышен до августа (один из сценариев), то, по некоторым оценкам, американское государство не вольет в экономику 350 млрд от запланированных расходов, и теоретически это может стоить некоторого замедления ВВП, но какого — сказать сложно.
По иронии, гораздо более серьезные последствия будет нести внезапный переход Штатов к «жизни по средствам». Так, если произойдет окончательный демонтаж системы безлимитных заимствований и экстренная нормализация бюджета США — резкое повышение налогов, с одной стороны, и резкое сокращение расходов — с другой, то в этом случае тяжелейшие экономические последствия могут ждать весь мир, уверены аналитики. Сами США в долгосрочной перспективе столкнутся с глубоким экономическим кризисом и могут навсегда потерять привилегированное монетарное положение в мире, позволяющее им печатать доллары для покрытия своих потребностей.
По мнению директора департамента корпоративных финансов ИК «ИВА Партнерс» Артема Тузова, больше всего пострадают развивающиеся страны. Он считает, что инвесторы из США, столкнувшиеся с проблемами ликвидности на домашнем рынке, будут одновременно и массово продавать свои активы на развивающихся рынках за локальную валюту, покупать доллары и выводить в США. В результате доллар укрепится к большинству мировых валют, а фондовые рынки развивающихся стран обвалятся. «Так уже было в 2008 году, даже без дефолта США», — говорит Тузов. Технический дефолт в США последний раз был в 1979 году, напоминает он, до реального дефолта дело не дойдет.
Напомним, что в 1979 году министерство финансов США допустило технический дефолт по казначейским облигациям со сроком погашения 26 апреля, 3 и 10 мая, он произошел из-за административной путаницы. Тогда минфин не смог в установленный срок погасить свои обязательства на общую сумму 122 млн долларов. В качестве оправдания была названа неразбериха из-за большого числа мелких инвесторов. Но никакого эффекта это не возымело — разве что ставки по казначейским облигациям поднялись на 0,6 п. п.
Что будет, если не договорятся
Если же банкротство США, как бы маловероятно это ни звучало, случится, первым делом правительство США может оказаться не в состоянии оплатить не только ключевые счета — чеки социального страхования и зарплаты бюджетникам, — но и основную сумму долга и процентов по некоторым казначейским облигациям, выплаты на которые приходятся на ближайшие 90 дней.
Самое очевидное последствие — коллапс всей мировой финансовой системы. Резко упадут долларовые активы, а все остальные просто перестанут торговаться, так как в их оценке рынок обычно ориентируется на US Treasuries как самые надежные бумаги. Возможно, «в живых» останутся лишь золото и другие драгметаллы — они, очевидно, резко взлетят в цене. Западные финансисты ожидают падения акций на 45%, но это выглядит даже слишком мягким вариантом.
Дефолт США, по мнению ведущего аналитика Freedom Finance Global Натальи Мильчаковой, для многих государств, у которых значительная часть международных резервов хранится в долларах, будет сравним с эффектом блокировки у России половины золотовалютных резервов на Западе. Это тоже путь к кризису по сценарию, который уже был отыгран в 1998 и 2008 годах. Только гораздо более масштабному — и могущему затронуть далеко не только развивающийся, но и развитый мир: ведь именно он владеет самым большим объемом US Treasuries в резервах просто в силу размера этих резервов. «Судя по тому, что, по оценке МВФ, в долларах хранится почти 60 процентов золотовалютных резервов всего мира, девальвации могут подвергнуться национальные валюты очень многих развивающихся стран, да и не только развивающихся, — рассуждает Мильчакова. — Могут рухнуть японская иена, британский фунт стерлингов, и даже не исключено, что проблемы будут у Китая: хотя курс юаня уже в конце двадцатого века не был привязан к доллару, но все-таки динамика его обменного курса де-факто достаточно сильно повторяет движения доллара. На некоторое время может быть парализована международная торговля, возникнут нарушения в цепочках поставок товаров и сырья, вновь по всему миру начнет расти инфляция».
Наталья Мильчакова напоминает, что доля доллара в международной торговле сейчас упала ниже 40%, но все равно для замены 37–38% долларовых расчетов придется потратить определенное время, так как сразу возникнет вопрос, что может быть более надежной альтернативой доллару, если проблемы возникнут сразу у многих мировых резервных валют. Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «АльфаКапитал» Владимир Брагин добавляет, что при параличе финансового сектора не сможет нормально работать и производство: дефолт может запустить цепную реакцию разрыва не только финансовых, но и торговых связей, паралич торговли. В результате, по мнению Брагина, хуже всего придется странам, сильно зависящим от импорта жизненно важных товаров, неспособных обеспечивать себя самым необходимым.
В свою очередь, главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев считает, что от потенциального дефолта США сильнее всего пострадают сами Штаты — это снизит доверие к американскому правительству, к доллару, вызовет хаос на рынках. Потенциальный дефолт может также привести к сбросу гособлигаций США — в этом случае больше пострадают страны и институты, которые держат много долларового госдолга (Япония, Китай, Великобритания, Бельгия, Люксембург, а также американские банки, пенсионные фонды и страховые компании). Кроме того, добавляет Васильев, дефолт может привести к росту доходностей гособлигаций США и других бондов в мире, а также снизить доверие между участниками рынка — в этом случае пострадают страны, которые имеют большие долги (особенно долларовые) и зависят от рыночного финансирования (Турция, ЮАР, Бразилия, Мексика, страны еврозоны — Греция, Италия, Испания).
В сервисе «Газпромбанк инвестиции» резюмируют: за осознанием того, что казначейские облигации стали небезопасны, может последовать понижение рейтингов облигаций американских корпораций, что сделает заимствования компаний более дорогостоящими; распродажа US Treasuries и падение курса доллара (как видим, тут оценки расходятся с другими экономистами — но прогнозировать событие такой сложности в принципе тяжело); резкое падение на фондовых рынках — многие инвесторы предпочтут ротацию капитала в золото и наиболее надежные корпоративные облигации глобальных корпораций, воспользовавшись резким всплеском доходности по ним; волна банкротств американских и глобальных банков, что может иметь глубокие побочные эффекты для корпораций, пенсионных фондов и физлиц; обвал рынка недвижимости в США, так как казначейские облигации часто используются для обеспечения займов и ипотечных кредитов — кредиторы потребуют дополнительного обеспечения или немедленного закрытия займа, это будет похоже на глобальный маржин-колл.
От себя добавим, что многие из этих процессов уже начались. Стоимость страховки от дефолта США — однолетних CDS — уже зашкаливает. Она уже выше, чем для стран, которые неоднократно объявляли дефолт: Греции, Мексики, Бразилии. Фактически большое число игроков на бирже делают ставку в казино на зеро. Про инверсию кривой доходности казначейских облигаций США не написал разве что ленивый, но упомянуть ее все же нужно: доходность одномесячных бумаг находится на уровне 5,7% (кстати, на уровне мусорных облигаций), тогда как семи- или десятилетних — ниже 4%.
Чтобы закрыть тему последствий дефолта, остается только предупредить, что они затронут и Россию, хоть, благодаря санкциям, и не напрямую. Мы, как любая экспортно ориентированная страна, зависим от ситуации в мировой экономике и от последствий глобального кризиса не спрячемся. «Риски дефолта США уже негативно влияют на нефтяные цены: котировки Brent в мае вернулись в диапазон 70–80 долларов за баррель, а потенциальный дефолт в США может привести к мировому финансовому кризису и к глобальному экономическому спаду, — предупреждает Михаил Васильев. — В случае тяжелой рецессии в мировой экономике с финансовым кризисом наподобие 2008 года цена Brent может упасть до 40–50 долларов за баррель и ниже».
Под гнетом социалки и долгов
Есть ли вообще у США возможность сократить расходы или увеличить доходы, чтобы отказаться на ближайшее время от заимствований? И насколько серьезное давление на бюджет оказывает обслуживание госдолга? На первый взгляд ситуация не так уж плоха: в первом квартале 2023 года расходы на обслуживание американского госдолга, хоть и выросли в абсолютном выражении, составили 157 млрд долларов, или 9,2% всех расходов федерального бюджета США. Для сравнения: в четвертом квартале 2022 года на проценты ушло 144,3 млрд долларов и 10% соответственно. Год назад (первый квартал 2022-го) — 109,8 млрд долларов и 8,1%. Сразу поясним, что в этом материале все данные, где это было возможно, были переведены в привычный стандарт, когда финансовый год совпадает с календарным, а не как в США, когда финансовый год начинается в октябре предыдущего года и заканчивается в сентябре отчетного.
Как видим, рост в номинальном выражении есть, но в относительном, к общим расходам, он незначителен даже по сравнению с допандемийным периодом. Таким образом, пока нет препятствий к тому, чтобы аккуратно продолжать наращивать долг — примерно теми же темпами, что инфляцию или ВВП. Вообще, минфин должен сказать республиканцам спасибо: если правительство США возобновит заимствования, но по соглашению с республиканцами ограничит рост расходов, то США продолжат занимать в ограниченном масштабе и в таком случае могут не беспокоиться о слишком сильной долговой нагрузке или росте цены обслуживания госдолга в обозримом будущем. Естественно, это в случае сохранения относительно высокой инфляции, которая будет «съедать» часть долга. Однако нужно учитывать, что экономическая ситуация находится в шатком равновесии, которое обеспечивается в том числе некоторым экономическим ростом. Если США скатятся в рецессию, пусть и не очень сильную, равновесие может быть нарушено и рост ВВП больше не сможет перекрывать рост госдолга. Предпосылки к этому есть — например, назревающий кризис кредитов, выданных под коммерческую недвижимость.
Второй момент — спасибо республиканцам скажет минфин, но не простые американцы, особенно социально незащищенные. Дело в том, что республиканцы требуют ограничить в первую очередь социальные расходы, а это ключевые статьи. На первом месте в расходах 2022 года социалка: пенсионное обеспечение (12,93% всех расходов), здравоохранение (14,46%), собственно социальные расходы (19,78%). Национальная оборона занимает 12,32%. При такой структуре расходов, с учетом выборов 2024 года, их сокращение является политическим самоубийством для демократов, да и республиканцам слишком усердствовать не стоит.
Интересная деталь: в данных минфина США о фактически понесенных доходах и расходах на одну статью стоит обратить особое внимание. Речь идет о «нераспределенных корректировках» (Undistributed Offsetting Receipts), которые уходят в минус (то есть уменьшат расходы) на 3,75%. Такого рода статьи есть в бюджетах всех стран, посчитать и отчитаться о таком объеме разнородных расходах досконально довольно сложно. Однако обычно это положительная вели чина, а если отрицательная, то на уровне статистической погрешности. Размер корректировки в −3,75% в расходах в приличном обществе называется не задокументированным должным образом перерасходом бюджета. Получается, что дефицит федерального бюджета США за 2022 год должен быть не 1,375 трлн долларов, а больше? Конечно, у американского минфина есть объяснение: это выплаты министерств и ведомств (включая внебюджетные расходы) на взносы в корпоративные пенсионные фонды сотрудников, полученные проценты от фондов доверительного управления, другие проценты (например, от регионов внешнего континентального шельфа). Довольно странное объяснение, тем более когда эта сумма выросла почти в два раза как в номинальном, так и в процентном отношении по сравнению с 2021 годом.
Так что, как видим, с сокращением расходов могут быть большие проблемы. С этим согласно и большинство аналитиков и экспертов. Так, Михаил Васильев считает, что в теории правительство США действительно могло бы сократить госрасходы, вернуться к более сбалансированному бюджету и не наращивать госдолг. «Однако в условиях вероятного наступающего глобального экономического спада и внутриполитической борьбы в США политики, скорее всего, продолжат наращивать госдолг», — уверен он. Более того, главный аналитик Совкомбанка сомневается, что у республиканцев есть реальная программа сокращения госрасходов, чтобы жить по средствам, особенно накануне выборов 2024 года. Он считает, что и демократов, и республиканцев устраивает текущая схема с постоянным бюджетным дефицитом и увеличением госдолга.
Артем Тузов также обращает внимание на то, что существенную часть расходов США все же занимают расходы на армию, а это политический вопрос. Именно благодаря подавляющей военной мощи США являются ведущей мировой державой. «Сокращение расходов для США страшнее дефолта. Это потеря политического веса, который в США успешно конвертируется в экономическую выгоду», — уверен он.
Другой вариант — увеличение доходов. Судя по тому, что совсем недавно взносы во FDIC (американскую систему страхования вкладов) были спокойно повышены, у американского бизнеса есть резервы, и они могли бы использоваться для пополнения бюджета. Например, в виде разового взноса, который пытаются применить сейчас в России. Другой вариант — попытаться обложить дополнительными налогами сверхприбыли американских компаний: в прошлом году Джо Байден пугал их этим, когда дорожал бензин. Сейчас заплатить могли бы продавцы СПГ, наживающиеся на Европе.
Если попытаться собрать «экстраординарный» разовый налог, то это даже может получиться. Деньги есть. «У многих крупных американских компаний, особенно технологических, накоплены миллиарды долларов свободной наличности (после того как ФРС удвоила свой баланс для преодоления последствий пандемии в 2020–2022 годах), — рассказывает Михаил Васильев. — В условиях дефицита качественных инвестиционных проектов и избытка ликвидности в мировой системе большинство американских компаний направляют свободные средства на выкуп собственных акций. Поэтому правительство США вполне могло бы ввести регулярный налог на байбэки или разовый налог на сверхприбыли последних лет (windfall tax), как в России».
Впрочем, как напоминает Владимир Брагин, разовый налог не решает системной проблемы хронического дефицита — тогда нужно повышать налоги на постоянной основе либо все же резать расходы.
Но финансовая реальность тут входит в противоречие с политическими реалиями. На вариант же повышения налогов на постоянной основе перед выборами 2024 года в США ни один политик не пойдет. «В США действуют совсем другие правила игры, чем в РФ. Корпорации тратят средства не на пополнение госбюджета, а на пополнение избирательных бюджетов двухпартийной системы. В результате политики в США действуют в интересах крупного капитала и “ошкуривать” своего спонсора они не будут. Любые сверхналоги в итоге приведут к потере избирательных бюджетов», — уверен Артем Тузов.
Вроде не дефолт
Есть еще один вариант решения вопроса госдолга — относительно безболезненный и без технического дефолта или как дополнение к некоторому сокращению заимствований. США могут принудительно реструктурировать долг (заменить бумаги на другие, с более низкой ставкой и более длинным сроком погашения), и, более того, владельцам казначейских облигаций придется на это согласиться во избежание более серьезных последствий.
Напомним, что в конце XVIII века при президенте Джордже Вашингтоне США реструктурировали долги Конгресса, накопившиеся за время Войны за независимость, обменяв их на новые гособлигации федерального займа, а через несколько лет выкупил их за 1% номинала. Формально это был не дефолт, но фактически государство не исполнило свои обязательства. В 1933 году США отказали в выплатах в золоте держателям ряда обеспеченных золотом гособлигаций. Нечто похожее при желании США могли бы провернуть и теперь.
Впрочем, не все аналитики думают, что такой процесс пройдет гладко. Например, как поясняет Владимир Брагин, технически, если стоимость облигаций просаживается, их можно заменить на новые, и это снизит номинальную стоимость долга, но, чтобы это произошло, инвесторы должны серьезно разочароваться в кредитоспособности США как суверенного заемщика. Хотя если о погашении речи в любом случае не идет, замена более дорогого выпуска на более дешевый может снизить бремя бюджета по уплате процентов, а больше ничего и не нужно.
Артем Тузов конвертацию старого долга в новый считает вполне возможной, но в целом, говорит он, проблема дефолта и реструктуризации для США выглядит надуманной: США занимают в домашней валюте и могут решить вопрос через эмиссию.
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl