ЭкспертБизнес

Фонды взяли бизнес за горло

Вместо «капитализма для всех» США построили систему, где финансовые конгломераты владеют компаниями, а компании стараются заслужить их благосклонность

Константин Пахунов

Десятке крупнейших американских институциональных инвесторов принадлежит от четверти до трети крупнейших американских компаний, входящих в топ S&P 500. В частности, группе одних и тех же акционеров принадлежит 29,21% акций фармацевтического гиганта Pfizer, 27,81% производителя смартфонов Apple и 25,86% Alphabet Inc. (материнская структура Google). Например, 16,61% Apple принадлежит Blackrock, Vanguard и Berkshire Hathaway — всё это управляющие компании, в фондах которых сосредоточена гигантская финансовая мощь. Так, тот же BlackRock аккумулировал в своих фондах 5,1 трлн долларов под управлением, Vanguard — 5,3 трлн долларов, Fidelity — 2,46 трлн долларов. Для сравнения напомним, что вся капитализация S&P 500 на конец апреля этого года составила 24,55 трлн долларов. Таким образом, можно смело утверждать, что десятка крупнейших УК владеет более чем половиной американских компаний.

Не расхватанное институционалами, за малыми исключениями, распылено между множеством миноритариев со сверхмалыми долями и свободно обращается на биржах. В этом ситуация на американском рынке кардинально отличается от нашего, где компании контролируются единичными мажоритарными акционерами, а free-float составляет хорошо если 20%.

Российские мажоритарии боятся отпускать крупные доли, чтобы не потерять контроль над компанией. Но американский опыт показывает, что контроль можно удерживать гораздо меньшими усилиями. Дело в том, что, когда акционеров очень много и большинство из них владеет мизерными долями, они практически не влияют на управление компанией — их голоса ничего не «весят». Зато три процента, а тем более шесть процентов в уставном капитале превращаются в серьезную силу. Еще удобнее, если таким пакетом владеет не физлицо или компания, а фонд, управляющий мелкими паями тысяч людей. Такой фонд будет голосовать на собрании акционеров, но в чьих интересах он будет голосовать? Этот вопрос в США регулярно обсуждается, но к определенным выводам американцы пока не пришли.

«Классические взаимные фонды и ETFs — это обычные юридические лица, и по принадлежащим им пакетам они голосуют от своего имени, — рассказывает заведующий лабораторией институтов и финансовых рынков РАНХиГС Александр Абрамов. — Единственное, что жестко регламентируется, — полное раскрытие информации о том, как конкретно и за какие пункты повестки дня общих собраний акционеров голосовал каждый фонд. Эти результаты публично раскрываются в системе Edgar в виде отчетов по форме N-PX».

Эта система довольно сложная, не всегда прозрачная, но в целом она пока позволяет избегать явных сговоров.

Круговая порука

«Средний пакет акций компаний индекса S&P 500, принадлежащий индексным фондам только двух групп — Vanguard и BlackRock, — сегодня равен около 26 процентов. Добавьте сюда крупнейшие пенсионные фонды и другие взаимные фонды — получится, наверное, близкий к контрольному пакет. Отсюда часто возникают термины “пенсионный капитализм” и “капитализм индексных фондов”, —Александр Абрамов. — И индексные фонды, и пенсионные фонды все более активно пользуются своими правами. Буквально недавно Vanguard вместе с BlackRock выступили с инициативой ограничить деятельность директоров, например, запретить одному лицу состоять в советах директоров двух и более компаний. А крупнейшие пенсионные фонды выступили против занятия Марком Цукербергом поста CEO в Facebook (соцсеть признана в РФ экстремистской и запрещена)».

Часто крупнейшие фонды и управляющие компании выступают единым фронтом. Происходит это потому, что эти фонды также владеют друг другом, а иногда, для надежности, и сами собой. Например, крупнейшими акционерами BlackRock являются PNC bank (21,91%), Vanguard (5,62%), Capital Research & Management (5,18%) и… BlackRock Fund Advisors (3,51%). Акционерами PNC Financial Services Group (ей принадлежит упомянутый выше PNC bank) тоже выступают Vanguard, BlackRock и Capital Research & Management. Управляющая компания Vanguard, в свою очередь, в значительной мере принадлежит взаимным фондам, которыми она управляет. Интересно, что ее основатель Джон Богл (до этого занимавший пост вице-президента Wellington Management, отец индексного инвестирования) считал это одним из важнейших условий: по его замыслу, вся прибыль УК должна распределяться между инвесторами, деньгами которых она управляет. Но в целом взаимное владение — неотъемлемый признак фондового рынка США.

Лишь изредка в этом всеобщем владении появляется просвет, в котором видны конечные бенефициары. Например, Fidelity Capital принадлежит FMR LLC, который, в свою очередь, принадлежит семейству Джонсонов.

Помимо того что фонды представляют интересы своих крупных инвесторов (других фондов и крупных УК), они также должны соблюдать интересы и огромного количества простых мелких вкладчиков. Это особенно важно в двух случаях: при выборе активов для инвестирования и при участии такого фонда в управлении компанией как крупного акционера с 1–6% голосов. Что касается выбора активов, то в США все большую популярность набирают индексные фонды, в которых все уже решено заранее. «Есть, конечно, мнение, что фонды гораздо лучше осведомлены о делах в компании, чем обычные игроки рынка, — говорит аналитик ГК “Финам” Леонид Делицын. — Однако даже эта осведомленность может не слишком помогать: ведь Джон Богл стремился минимизировать число сотрудников фонда. В принципе, идеальный сотрудник такого фонда — это искусственный интеллект, который документирует все свои шаги, и действует строго по инструкции».

А вот проблема участия в управлении все еще остается, и усугубляется она тем, что в США часто используется многоступенчатая структура акционерного капитала, где есть разные типы акций, наделяющие владельцев разными правами.

Фонды давят на рынок

Леонид Делицын напоминает, что в простейшем случае количество голосов акционеров пропорционально их доле в компании. Но если бы это выполнялось в точности, то многие компании на биржу затащить не удалось бы. Поэтому и существуют различные типы акций. Например, в Facebook (соцсеть признана в РФ экстремистской и запрещена) акция типа B дает десять голосов, а акция типа A — только один, и владеющий основной массой акций типа B Марк Цукерберг контролирует больше половины голосов при экономической доле, составляющей лишь пятую часть компании. Похожим образом дело обстоит в Snap, Pinterest и иных компаниях.

«Это отчасти отвечает на вопрос, кто владеет компанией и кто определяет ее стратегию, — говорит Леонид Делицын. — В случае компаний новой экономики, таких как Facebook (соцсеть признана в РФ экстремистской и запрещена), Snap и Pinterest, основной долей владеть могут фонды, но “рулят” основатели. Однако если фонды начинают сомневаться в основателях, они от них избавляются — как это произошло с Джерри Янгом (Yahoo), Рено Лапланшем (Lending Club) и набирает обороты с Илоном Маском (Tesla)».

В частности, фонд Baillie Gifford, крупнейший сторонний акционер Tesla, удерживающий 7,7% ее акций, уже выступил с заявлением, что без Илона Маска компании будет только лучше. А Джерри Янгу не простили то, что в мае 2008 года он не продал Yahoo корпорации Microsoft за 47,5 млрд долларов.

«Фонды, безусловно, стремятся захватить власть, потрясая своими пакетами акций, и сейчас пытаются свергнуть Цукерберга», — добавляет Леонид Делицын. Речь идет о том, что в конце мая на очередном собрании группа акционеров планирует предложить Цукербергу изменить систему с двумя классами акций, которая дает ему фактический контроль над компанией, и заодно покинуть пост председателя совета директоров. Эта же группа акционеров пожаловалась в американскую Комиссию по ценным бумагам (SEC), что действия Цукерберга уже стоили акционером колоссальных убытков (за счет уменьшения капитализации). Правда, инициаторами выступили вовсе не крупнейшие финансовые конгломераты, а хедж-фонд Trillium Asset Management, городской пенсионный фонд Нью-Йорка и еще некоторые инвесторы.

«Такие большие фонды, как Vanguard, в целом следуют своей много раз прописанной и обнародованной политике, — продолжает г-н Делицын. — Скончавшийся недавно Джон Богл строил Vanguard как индексный фонд, который должен был максимально точно отражать структуру фондового рынка США. Богл верил, что именно такой подход обогатит покупателей паев его фондов».

Тем не менее даже сам Богл понимал, что идеала не получилось. «Пенсионные фонды, взаимные фонды и другие организации, управляющие капиталом… сегодня превратились в основных владельцев компаний в США, — констатировал он в своей книге «Инвесторы против спекулянтов». — …Но они начали слишком часто ставить свои интересы выше интересов своих принципалов — пайщиков взаимных фондов и бенефициаров пенсионных фондов». Повышение ценности акций для акционеров — прекрасная цель, но даже фонды ее понимают как «мимолетную и вызванную эмоциями» цену акций, а не как внутреннюю стоимость компании, сокрушался Богл.

Он даже не подозревал, как далеко могут зайти компании в погоне за благосклонностью фондов. Последние три года американский рынок переживает шквал обратных выкупов акций, которые используются, чтобы поднять или удержать котировки. Акционерам все нравится, но что происходит с бизнесами с долгосрочной точки зрения? И почему управляющие фондов поддерживают этот подход?

Домино или взаимная поддержка?

«Я думаю, такая ситуация начинает тревожить многих финансистов, политиков и законодателей, — говорит Александр Абрамов. — Вспомним, например, что отец индексного инвестирования Джон Богл был резким противником активизма взаимных фондов (этому посвящена его книга “Битва за душу капитализма” 2005 года), что порождало его сложные отношения с его преемниками на посту СЕО в группе Vanguard, думающими по-другому». В одной из своих последних статей Богл сетовал, что гигантские фонды, подобные Vanguard, стали слишком сильно воздействовать на компании, которые стремятся теперь не столько развивать свой бизнес, сколько угодить правилам, установленным в фондах. Основные риски, которые при этом возникают, — потеря оперативности управления, бюрократизация, потеря пассионариев. Компания теряет боевой дух и превращается в санаторий для формалистов и приспособленцев.

Есть и еще один момент. Вредоносное воздействие «бездушного подхода» фондов, нацеленное на максимизацию цены акций любой ценой, подтачивает всю систему в целом, делая ее более уязвимой к последствиям кризисов. Как справляется с кризисом система, где основные игроки владеют почти всем, а заодно и друг другом? Тут есть разные версии. «Переплетение владения компаниями означает, что спад экономики может запустить эффект домино и хайтек-компании потеряют преимущества по сравнению с другими компаниями как в реальных, так и в финансовых эффектах, потеряют темпы роста производства и капитализации, и это в конечном счете ведет к потерям инвесторов и взаимных фондов. Серьезность этого будет зависеть от того, насколько компании закредитовались на этапе сверхнизких ставок», — сказал «Эксперту» научный сотрудник Института Людвига фон Мизеса Марк Торнтон.

С другой стороны, можно предположить, что взаимное владение и умение работать единым фронтом удерживает американский фондовый рынок от резких обвалов, потому что никому не выгодно делать резкие движения, а индексные и пенсионные фонды могут держать акции сколь угодно долго, и маржин-коллы на них не давят.

Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl