Можно ли вменить ЦБ контроль за ростом, а не за инфляцией?

ЭкспертБизнес

«Защита Набиуллиной» снова в действии

Срочный переход к нейтральной денежно-кредитной политике затормозит начавшийся разгон российской экономики за счет сжатия спроса. Можно ли вменить ЦБ контроль за ростом, а не за инфляцией?

Татьяна Гурова, Александр Ивантер, Евгения Обухова

В течение последнего года глава ЦБ Эльвира Набиуллина, объявляя решения по ставке, появляется на публике с разными брошами. Так, понижения ключевой ставки сопровождались брошами в виде аиста, голубя и домика, сохранения — брошами в форме матрешки и снегиря. 19 марта 2021 года, когда Набиуллина объявила о повышении ставки, к ее жакету была приколота брошь в виде ястреба — символа жесткой денежно-кредитной политики

К концу этого года ключевая ставка окажется выше 5% годовых, а если инфляция будет замедляться слишком медленно, мы можем увидеть и 6%. Об этом говорят ставки процентных свопов на Московской бирже.

Переход к повышению ключевой ставки в марте случился совершенно неожиданно для большинства аналитиков: консенсус показывал, что от Банка России ожидали сохранения ставки и повышения ее лишь на апрельском заседании. Но старт к ужесточению денежно-кредитной политики (ДКП) был дан на несколько недель раньше: 19 марта совет директоров ЦБ РФ повысил ставку на 0,25 п. п. Комментируя это решение, глава ЦБ Эльвира Набиуллина перечислила сразу несколько причин перехода к нейтральной ДКП, подразумевающей ключевую ставку на уровне 5–6% при инфляции в 4%, именно сейчас. Во-первых, это, конечно, слишком высокая инфляция — 5,7% по итогам февраля. Причина, по мнению ЦБ, в оживлении экономики, а точнее в том, что предложение не поспевает за спросом.

Второй момент — льготная ипотека, сильно смягчившая ДКП помимо действий самого ЦБ. Регулятор призывает прекратить эту программу, так как в противном случае ему придется ужесточать ДКП, чтобы нивелировать ее действие.

Ну и, наконец, ЦБ опасается, что волатильность на мировых рынках и санкции, или, как их осторожно называют в ЦБ, «геополитические риски», отразятся на курсе рубля и ставках, и пытается превентивно воздействовать на финансовые рынки.

Определим сразу же теоретическую базу того факта, что повышение ключевой ставки ЦБ — ошибка.

Российский ЦБ оправдывает свой шаг фактически двумя принципиальными соображениями. Первое: спрос превысил предложение, это вызывает инфляцию, нельзя допустить ее разогрева. Второе: российские производственные мощности загружены не полностью, значит, деньги для инвестиций не нужны, поэтому не нужны и дешевые деньги.

Два этих соображения характеризуют позицию ЦБ с точки зрения экономической теории как позицию, где идея экономического равновесия превалирует над идеей динамического развития, то есть перехода от одной точки равновесия к другой, более высокой. Однако как велосипедисту трудно сохранять равновесие, не двигаясь вперед, так и любое достигнутое в экономике равновесие крайне неустойчиво, тогда как движение из одной точки равновесия в другую очень устойчиво. Но оно невозможно без структурных сдвигов, инвестиций, а значит, и адекватной этим задачам стоимости денег и количества денег в обращении.

Грубо говоря, когда ЦБ заявляет, что инфляция на рынке недвижимости и товаров для дома определяется избыточным спросом, который сформировался в результате отсутствия затрат на отдых, а значит, его надо ограничить, он как бы не допускает возможности структурного сдвига потребления от текущего (на отдых и развлечения) к инвестиционному (на жилье), хотя как с точки зрения нормального человека, так и с точки зрения структуры потребностей вложения в жилье и сопутствующие товары это нормальное и полезное для экономики явление.

Таким образом, мы фиксируем, что упорное стремление ЦБ использовать свою власть над ценой денег исключительно для сохранения стабильности или достигнутого ранее экономического равновесия, является препятствием к любому изменению структуры экономики, а значит, по сути, к экономическому развитию.

Непривычно контрцикличный

Реакция ЦБ на прошлогодний кризис была совершенно адекватной. Регулятор вместо привычного для себя ужесточения денежной политики начал ее контрциклично смягчать.

Уже в марте были сделаны регуляторные послабления для банков и вброшено порядка трех триллионов рублей короткой ликвидности для предотвращения технической неплатежеспособности банков, резко увеличен лимит безотзывных кредитных линий для системно значимых кредитных институтов. ЦБ также обеспечил рефинансовую поддержку организованных правительством программ льготного кредитования компаний «под зарплату». ЦБ решительно снизил и цену денег. Ключевая ставка была понижена в апреле на 50 базисных пунктов, затем еще дважды, в июне и июле, в общей сложности на 125. Однако только к концу июля денежная политика ЦБ стала мягкой по критериям самого регулятора (см. график 2), то есть реальная ключевая ставка оказалась ниже 1% годовых.

Результатом усилий ЦБ, а также фискальных стимулов правительства, стало уверенное ускорение роста денежной массы. Если в ходе трех предыдущих кризисных эпизодов ужесточение политики ЦБ приводило к абсолютному сокращению денежной массы на сроки от года до полутора лет, то в этот кризис ликвидность активно вбрасывалась в экономику. Темпы роста реальной денежной массы достигли в июле 2020 года 12% годовых (см. график 3). И хотя в дальнейшем динамика М2 стала подмораживаться, впервые более чем за десять лет произошел заметный рост монетизации экономики: отношение среднегодовой денежной массы М2 к ВВП увеличилось по итогам прошлого года сразу на 7,2 п. п., до 50,7% (см. график 4). Хотя, конечно, это очень скромный показатель по мировым меркам. В Японии отношение М2 к ВВП составляет 255%, в Китае — 152%, в Великобритании — 142%. И даже в таких среднеразвитых странах, как Чехия, Польша, Швеция, монетизация составляет 70–-80% ВВП (см. график 5).

Впервые за все кризисы в новейшей российской истории в прошлом году не произошло и кредитного сжатия. Совокупный рублевый портфель банковских кредитов как компаниям, так и населению продолжал расти в реальном выражении (см. график 6), пусть даже, грубо, четверть этого прироста обеспечили не новые выдачи, а реструктуризации.

Форменный бум развернулся в ипотечном сегменте кредитного рынка. Под влиянием снижения ключевой ставки и запуска правительством программы льготной ипотеки средняя ипотечная ставка в июне прошлого года нырнула ниже 8%, что стало спусковым крючком резкой активизации спроса на жилищные кредиты. Годовые темпы прироста совокупного ипотечного кредитного портфеля подскочили с 14% в июле до 22% в ноябре (см. график 7).

«Горячая» ипотека заметно поддержала строительство и смежные с ним отрасли хозяйства, прежде всего производство стройматериалов и транспорт. Хотя количество квадратных метров нового жилья, введенных в прошлом году, несколько снизились, объем созданной в отрасли добавленной стоимости остался неизменным, при том что ВВП страны сократился на 3,1%. Впрочем, в международном контексте такое сжатие экономики оказалось в итоге весьма скромным: США провалились на 3,5%, Бразилия — на 4,5%, Япония — на 4,8%, Германия — на 5%, Индия — на 8%, Франция — на 8,2%, Великобритания — на 9,9% (см. график 8).

Рано ужесточили

Разворот к нейтральной денежно-кредитной политике именно в марте вызвал недоумение даже у банков, обычно всегда лояльных политике ЦБ.

«Повышение ставки оказывает негативный эффект на рост в контексте, когда рост ставки становится неожиданностью, — говорит главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. —Если до начала этого года ЦБ планировал сохранять монетарную политику мягкой в 2021 году, то теперь представители ЦБ говорят, что политика в этом году останется мягкой “в среднем”, что является сигналом к ужесточению. На мой взгляд, повышение ставки было бы лучше начать в апреле. Иначе период низкой ставки оказался слишком коротким».

Казалось бы, мягкая денежная политика ЦБ дала явно позитивные результаты, привела к выраженному смягчению кризиса и способствовала наметившемуся выходу из него. Зачем же он повысил ключевую ставку и, более того, недвусмысленно предупредил, что это лишь начало возврата к нейтральной денежной политике, а значит, дальнейшие повышательные движения ставки ЦБ неизбежны уже в ближайшие месяцы?

ЦБ встал в стойку на инфляцию. Постепенно разогреваясь с октября прошлого года, темпы роста потребительских цен в феврале текущего года достигли 5,7%, существенно превысив целевой уровень регулятора. И это если считать по отношению к соответствующему месяцу прошлого года. Более точная производная — темп прироста цен к предыдущему месяцу со снятой сезонностью в годовом выражении — показывает в феврале 8,9% (снова обращаемся к графику 1).

«Рост цен ускорился, и ключевую ставку так или иначе вскоре нужно было бы поднять, только уже заметно быстрее, — соглашается с доводами регулятора Игорь Сафонов, эксперт института “Центр развития” НИУ ВШЭ. — При этом прогноз темпов прироста цен на ближайшие месяцы дает основания ждать еще как минимум одного повышения ставки на 25 базисных пунктов на апрельском или июньском заседании».

В «Центре развития» считают, что возможности отложить повышение ключевой ставки на два-три месяца у ЦБ не было: текущие инфляционные тенденции довольно сильны, и при полном отсутствии реакции могли бы закрепиться в экономике надолго.

Но не будем торопиться с выводами. Лучше подробнее остановимся на аргументации ЦБ.

Обосновывая свое решение о подъеме ключевой ставки, Банк России указывает на «устойчивый характер восстановления внутреннего спроса», который «в ряде секторов опережает темпы наращивания выпуска», что провоцирует инфляционное давление. Однако при ближайшем рассмотрении тезис об устойчивом восстановлении спроса не кажется убедительным.

Авторизуйтесь, чтобы продолжить чтение. Это быстро и бесплатно.

Регистрируясь, я принимаю условия использования

Рекомендуемые статьи

Ожидается сильная облачность Ожидается сильная облачность

Как зарабатывают крупнейшие игроки облачного рынка и сможет ли Сбер потеснить их

Эксперт
Запустить в производство Запустить в производство

Самые интересные объекты для промышленного туризма в стране

National Geographic Traveler
С тележкой — за деньгами в Лондон С тележкой — за деньгами в Лондон

Розничная сеть Fix Price выходит на Лондонскую фондовую биржу

Эксперт
Профиль: Ирина Винер Усманова — жёсткий к спортсменкам тренер, добившийся главного имени в российской гимнастике Профиль: Ирина Винер Усманова — жёсткий к спортсменкам тренер, добившийся главного имени в российской гимнастике

Оскорбления, дисциплина и контроль «второй мамы» художественных гимнасток

TJ
Поехали! Поехали!

Электромобильный стартап Arrival Дениса Свердлова привлек 660 млн долларов

Эксперт
4 технологии, которые помогут в решении глобальной мусорной проблемы 4 технологии, которые помогут в решении глобальной мусорной проблемы

Какие технологии помогут людям сделать мир свободным от мусора

Популярная механика
Дорожники объединяются в цифровой альянс Дорожники объединяются в цифровой альянс

Российскую строительную отрасль железной рукой гонят в «цифру»

Эксперт
Отстань! Не мешай! Отвали, дед! Отстань! Не мешай! Отвали, дед!

Сегодня я задал себе вопрос: «Кто такой взрослый человек?»

ПУСК
Вираж кабинетной магистрали Вираж кабинетной магистрали

Концепция создания опорной сети автодорог недостаточно проработана

Эксперт
Своя история Своя история

Респектабельный интерьер в эклектичном стиле

SALON-Interior
От чего умер Ленин? От чего умер Ленин?

На момент смерти Ленину было всего 53 года. На здоровье он никогда не жаловался

Дилетант
Сиа, Бен Аффлек, Майли Сайрус: кто признал алкоголизм и смог завязать Сиа, Бен Аффлек, Майли Сайрус: кто признал алкоголизм и смог завязать

Кто из знаменитостей отказался от разрушительной привычки

РБК
Добро с кулаками Добро с кулаками

Яркий, сексуальный альфа-самец, готовый встать на защиту любимой

Вокруг света
Правила жизни Александра Овечкина Правила жизни Александра Овечкина

Правила жизни русского хоккеиста Александра Овечкина

Esquire
7 мифов о том, когда рожать первого ребенка 7 мифов о том, когда рожать первого ребенка

Когда нужно рожать ребенка? Сколько для этого нужно зарабатывать?

9 месяцев
«Белые хакеры» нашли сервис массовой разблокировки iPhone — он собирает пароли и «отвязывает» технику от iCloud «Белые хакеры» нашли сервис массовой разблокировки iPhone — он собирает пароли и «отвязывает» технику от iCloud

Как мошенники взламывают краденные iPhone?

VC.RU
Перуанская орхидея инков Перуанская орхидея инков

Перуанская орхидея инков, в сущности, никакая не «инков»

Weekend
Ископаемая птица доказала, что выживают не только сильнейшие, но и самые сексуальные Ископаемая птица доказала, что выживают не только сильнейшие, но и самые сексуальные

Ученые рассказали о необычной окаменелости, найденной в Китае

National Geographic
Основатель Legionfarm Алексей Белянкин о Кремниевой долине и звездных инвесторах Основатель Legionfarm Алексей Белянкин о Кремниевой долине и звездных инвесторах

Основатель Legionfarm — о том, как Y Combinator помог компании

Forbes
В организме больных Эболой нашли вирус пятилетней давности В организме больных Эболой нашли вирус пятилетней давности

Эболавирусы способны храниться в теле человека годами и вызывать новые вспышки

N+1
Как возникло выражение «деловая колбаса»? Как возникло выражение «деловая колбаса»?

Откуда пошло выражение «деловая колбаса»?

Культура.РФ
Посадка советских космонавтов в США посреди холодной войны Посадка советских космонавтов в США посреди холодной войны

Куда садились космические корабли времен СССР?

Популярная механика
Древний мир и золотая дверь Древний мир и золотая дверь

О путешествиях Гумилёва — его важнейшей страсти

Полка
Как нам чувствовать себя хорошо, когда вокруг все плохо? Как нам чувствовать себя хорошо, когда вокруг все плохо?

Как сохранить хорошее настроение, если события внушают тревогу?

Psychologies
Мультсериалы для просмотра запоем Мультсериалы для просмотра запоем

Даем отпор хандре с помощью мультсериалов

GQ
Почему расстаться трудно? Психолог — о созависимых отношениях Почему расстаться трудно? Психолог — о созависимых отношениях

Как отличить просто несчастливый союз от созависимых отношений?

РБК
«Лет ми спик фром май харт»: откуда в языке берется акцент «Лет ми спик фром май харт»: откуда в языке берется акцент

Что такое акцент?

Популярная механика
Интерьер–праздник Интерьер–праздник

Уникальный по эмоциональной яркости санкт–петербургский интерьер

SALON-Interior
Довлатов как он был. Фрагмент книги «Сергей Довлатов. Фотографии. Очерки и воспоминания» Марка Сермана Довлатов как он был. Фрагмент книги «Сергей Довлатов. Фотографии. Очерки и воспоминания» Марка Сермана

Фотографии и тексты Марка Сермана о Сергее Довлатове

Esquire
Как «богатый клоун» Моргенштерн окончательно порвал шоу-биз шутовской свадьбой Как «богатый клоун» Моргенштерн окончательно порвал шоу-биз шутовской свадьбой

За эпатажем и скандальностью Моргенштерна скрывается что-то большее

Cosmopolitan
Открыть в приложении