Чем на самом деле управляет Центральный банк

ЭкспертБизнес

Таргетирование и реальность

Чем на самом деле управляет Центральный банк

Алексей Долженков, Евгения Обухова

Как и ожидалось, Банк России на очередном заседании оставил ключевую ставку без изменений — на уровне 4,25%. В ближайшее время ЦБ также утвердит «Основные направления денежно-кредитной политики на 2021–2023 годы» — проект документа появился несколько дней назад. «Основные направления…» — самый главный документ для Банка России, финансовых рынков и в конечном счете для всего бизнеса и граждан, так как именно в нем написано, как ЦБ будет регулировать ставки и денежное предложение в случае реализации того или иного сценария макроэкономического прогноза.

В этот раз Банк России расписал свои действия не по трем, как обычно, а по четырем сценариям. И вместо разных цен на нефть, как раньше, ключевой развилкой в сценариях стали темпы роста фактического и потенциального ВВП в российской и мировой экономике (см. графики 2 и 3). При этом в любом из сценариев ЦБ будет проводить денежно-кредитную политику (ДКП) таким образом, чтобы обеспечить возращение инфляции к цели и ее удержание вблизи четырех процентов на среднесрочном горизонте. «Денежно-кредитная политика — часть государственной экономической политики, направленной на повышение благосостояния российских граждан. Ее приоритетом является обеспечение ценовой стабильности, то есть стабильно низкой инфляции», — говорится в документе Банка России.

Четырех процентов никто не ждет

Напомним, в этом году из-за кризиса ЦБ перешел к мягкой денежно-кредитной политике, снизив ключевую ставку с 6% до исторического минимума 4,25% годовых. Это было сделано, чтобы ограничить дезинфляционные риски, связанные с существенным падением совокупного спроса.

По мере нормализации условий в экономике ЦБ будет возвращаться от мягкой денежно-кредитной политики к нейтральной, то есть повышать ключевую ставку до 5–6% годовых. Четыре сценария, соответственно, предполагают разные варианты развития событий — и разную скорость возвращения к ставке 5–6%. Пока считается, что этот возврат начнется не раньше конца 2021 года.

«Банк России при принятии решения об изменении ключевой ставки учитывает не только текущие макроэкономические данные, но и баланс про- и дезинфляционных факторов на горизонте до конца следующего года, — говорит старший экономист банка “Открытие” Максим Петроневич. — Именно по этой причине пространство для снижения ключевой ставки остается, несмотря на наблюдаемый сейчас устойчивый рост годовых темпов инфляции, восстановление деловой активности и ослабление рубля. В то же время в следующем году дезинфляционное влияние на цены будут оказывать снижение фискального стимула и динамика рубля: в 2021 году ожидается околонулевая динамика среднегодового курса рубля к доллару по сравнению с ослаблением национальной валюты более чем на десять процентов в 2020-м. Этот прогноз подразумевает, что негативная внешнеполитическая информационная повестка постепенно сойдет на нет и к концу года под влиянием интервенций Банка России курс снизится до 73 рублей за доллар».

Адепты таргетирования заявляют, что основа данного режима — «доверие населения и бизнеса к проводимой денежно-кредитной политике, что само по себе представляет инструмент обеспечения ценовой стабильности, стабилизации инфляционных ожиданий». Говоря проще, если постоянно повторять, что целевое значение инфляции — четыре процента, то бизнес и население успокоятся и перестанут ожидать роста цен: первые начнут инвестировать, а вторые — сберегать. Правда, хотя режим таргетирования проводится у нас с конца 2014 года, инфляционные ожидания остаются стабильно на пять-семь процентных пунктов выше реальной инфляции (см. график 4). В период пандемии Банк России мудро прекратил эти ожидания замерять и вернулся к опросам лишь в августе. Не очень понятно, как инфляционные ожидания могут быть настолько высоки, если в экономике преобладают, по оценке самого ЦБ, дезинфляционные риски.

Все пять лет таргетирования отдельные споры ведутся по поводу немонетарных факторов инфляции, на которые ЦБ влиять не может (тарифы, курс и т. д.). Как можно таргетировать инфляцию, если ты влияешь далеко не на все ее компоненты? Кроме того, Банк России аккуратно обходит вопрос о том, что важнейший вклад в стабильность, как ее понимают бизнес и население, вносит не только инфляция, но и риск девальвации. «Конечно, стабильно низкая инфляция является одним из признаков устойчивости экономической системы. Однако если речь идет о доверии к национальной валюте, то низкой инфляции здесь явно недостаточно, — говорит замдиректора Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Александр Широв. — Особенно в стране, которая сильно зависит от конъюнктуры мировых рынков сырья. Если же искусственное сдерживание инфляции препятствует восстановлению спроса и выравниванию эффективности производства между секторами, то тем более это не может способствовать росту доверия к национальной валюте».

«Значимые причины инфляции в России давно лежат на стороне предложения товаров и услуг, на стороне издержек, — рассуждает Сергей Заверский, начальник отдела аналитических исследований Института комплексных стратегических исследований. — Мы имеем низкий уровень производительности труда, высокую зависимость от импорта по комплектующим в ряде отраслей, ограниченный уровень конкуренции на ряде рынков, набор регулируемых тарифов, и все это на фоне волатильного курса рубля. Когда мы пытаемся за счет зажимания внутреннего спроса ограничить рост цен, вызванный, например, падением курса рубля и, соответственно, издержек на импортные материалы, оборудование и комплектующие, мы тем самым боремся с внутренним производством. Вместе с тем технический прогресс, модернизация производства и связанное с ним повышение производительности труда, как показывает опыт западных стран, — ключевые факторы, сдерживающие инфляцию в последние десятилетия. Даже на фоне сверхмягкой денежно-кредитной политики. У нас же низкая инфляция достигнута во многом за счет жесткой или сверхжесткой денежно-кредитной политики, проводимой в течение нескольких лет. Соответственно, ЦБ борется с проявлениями, но не с причинами инфляции. Но для назревшей масштабной модернизации нужны, во-первых, благоприятные условия — в частности, с точки зрения наличия доступных длинных кредитных ресурсов, а во-вторых, стабильные, чтобы компании могли строить долгосрочные планы. Наша же денежно-кредитная политика на это не ориентирована, хотя в долгосрочном плане действия в этом направлении были бы гораздо более эффективны для борьбы с инфляцией, чем попытки зажимания спроса».

Как устроена трансмиссия

Основной инструмент денежно-кредитной политики — ключевая ставка, середина диапазона «рабочих» ставок ЦБ, по которым он проводит операции с банками — выдает им кредиты и принимает от них деньги на депозиты. Изменение ключевой ставки через ставки межбанковского рынка влияет на спрос через ставки в экономике и в конечном счете на инфляцию. Вкратце механизм этого влияния, также называемый трансмиссионным, выглядит так: Банк России требует от банков поддерживать обязательные резервы, то есть определенные остатки на корреспондентских счетах. Тем самым он задает необходимый на конец дня уровень ликвидности по банковскому сектору в целом. Если остаток средств на корсчетах всех банков оказывается выше или ниже этого уровня, Банк России, соответственно, абсорбирует избыточные или предоставляет недостающие средства путем проведения аукционов — по ставкам вблизи ключевой. Так ЦБ поддерживает процентный коридор на межбанке: его верхняя и нижняя границы определены ставками по однодневным инструментам постоянного действия, а центр совпадает с ключевой ставкой. Естественно, изменение ключевой ставки почти мгновенно приводит к изменению на аналогичную величину однодневных ставок рынка межбанковского кредита (МБК), а потом и ставок МБК на более длительные сроки. Затем «подтягивается» доходность облигаций: игроки на долговом рынке совершают сделки, ориентируясь на ключевую ставку и ставки МБК. В свою очередь ставки по межбанковским кредитам и доходность облигаций влияют на ставки по банковским кредитам и депозитам. Банки отдают предпочтение тем инструментам, ставки по которым привлекательнее, плюс ставки МБК и доходности ОФЗ обычно используются в ценообразовании по основным банковским продуктам. Ну и далее: чем ниже процентные ставки, тем выше рост кредитования, потребления и инвестиций — и наоборот.

К сожалению, трансмиссионный механизм в «Основных направлениях…» описан слишком крупными мазками и со множеством оговорок — очень многое влияет на готовность банков кредитовать и на потребность предприятий и населения в кредите. А ведь в этих оговорках кроются такие особенности, которые ставят под сомнение весь трансмиссионный механизм в целом. К примеру, выбор банками инструментов, по которым выше доходность, возможен лишь при условии, что риски по этим инструментам совершенно одинаковые. Но это не так — иначе банки не скупали бы ОФЗ и облигации крупнейших эмитентов, а вместо этого выдавали бы кредиты и покупали облигации эмитентов помельче, с более высокими ставками. Требования ЦБ к резервам устроены так, что банкам проще держать на балансе ОФЗ, чем выдать кредит компании средней величины. А сокращение ломбардного списка только закрепляет эту процедуру. Расширяя механизмы выкупа активов в виде того же ломбардного списка, ЦБ мог бы способствовать расширению доступа к деньгам для предприятий, но он этого не делает. А значит, воздействие ДКП на инвестиции перекошено.

«Корпоративное кредитование с учетом антикризисных программ сейчас находится на пиковых с 2015 года уровнях, — говорит Максим Петроневич. — Статистика привлечения средств предприятиями в рублях — как в виде кредитов, так и в виде облигаций по непогашенному номиналу, указывает на постепенное увеличение темпов роста: если с начала 2019 года темп прироста колебался в коридоре 9–11 процентов год к году, то по итогам июля этот показатель составил пиковые 11,4 процента год к году. Прирост банковского кредитования при этом находится на максимальных уровнях с 2015 года, в том числе по причине действия антикризисных программ кредитования: плюс 12,7 процента год к году — портфель в рублях, плюс девять процентов год к году — всего, включая валютный портфель с исключением валютной переоценки».

То есть получается, что кредитование растет лишь при льготных условиях — в таком случае разве не резонно задаться вопросом: может быть, обычные, нельготные условия для кредитов все еще слишком жесткие для бизнеса?

«Главная премия, которую закладывают банки, — это премия за риск невозврата средств, а отнюдь не риск повышения инфляция, — объясняет Александр Широв. — Пока мы видим, что, несмотря на снижение ключевой ставки, доступность кредитов для нефинансовых предприятий не сильно улучшается. Ясно, что в условиях кризиса требования к заемщикам растут, поэтому мы видим рост кредитования либо самого крупного и надежного бизнеса, либо там, где часть рисков берет государство, либо ипотечного кредитования, в котором кредит обеспечивается недвижимым имуществом».

Что же касается общего оживления экономики, то его сложно ждать в результате даже мягкой ДКП, говорит Максим Петроневич: стоимость кредитования является одним из факторов стимулирования спроса, однако далеко не основным. «Процентная ставка и нормативы Банка России регулируют доступность кредитования, однако лишь косвенным образом влияют на формирование непосредственного дохода компаний и населения (выручка предприятий, доходы предпринимателей, зарплаты работников). Низкие цены на нефть и ограничение добычи приводят к пересмотру инвестпрограмм нефтегазового сектора и негативно сказываются на подрядчиках сырьевых компаний. Ряд отраслей — прежде всего авиаперевозки и туризм, в меньшей степени сфера услуг — находятся под прямыми ограничениями, и только розничная торговля и ряд других единичных отраслей показывает хорошие темпы восстановления или даже быстрый рост».

Отказали в потенциале

Пожалуй, самое неприятное во всех четырех прогнозах «Основных направлений…» — низкие темпы роста ВВП, на уровне 1,5–2,5% в год. Только в базовом сценарии есть темп 4% — для 2021 года, и то это скорее отскок после падения в 2020-м. На недавнем форуме «Казначейство 2020» зампреда Банка России Алексея Заботкина, отвечающего за ДКП, напрямую спросили: не появилась ли у ЦБ цель поддержать экономический роста? «Закон о Банке России предписывает ЦБ обеспечение ценовой стабильности для создания условий для экономического роста, — ответил Алексей Заботкин. — ДКП не может определять потенциал экономического роста. Это на стороне предложения — демография, производительность труда, кадры. Мы не можем влиять на это».

На демографию или кадры ЦБ повлиять действительно не в силах, но крайне странно слышать, что он не может влиять на производительность труда и, соответственно, на потенциал экономического роста (Потенциальный выпуск — это совокупный уровень выпуска, который экономика способна произвести при полной загрузке факторов производства при существующих ресурсных, технологических и институциональных ограничениях.) Производительность нельзя повысить усилием воли — для этого нужно переоборудовать производство или переобучить персонал, и на все это нужны средства, капитал. ЦБ же фактически говорит предприятиям: будете работать лучше — тогда получите капитал. Но это абсурд: на модернизацию нужны деньги. Взять хоть цифровизацию, столь любимую правительством: в этом году затраты на нее снизятся, потому что у компаний нет лишних денег. То же самое касается факторов производства: чтобы построить новую обувную фабрику, буровую платформу, производство пластмассовых изделий, нужен капитал по вменяемым ставкам и не на один-два года. Но текущая ДКП не нацелена на создание условий для того, чтобы предприятия получали такой капитал. «Сейчас влияние параметров ДКП на экономическую динамику носит ограниченный характер, — резюмирует Александр Широв. — Это связано с тем, что при снижении ключевой ставки в сложившихся условиях не происходит существенного роста кредитования в нефинансовом секторе. Гораздо более существенное влияние на экономику сейчас оказывает бюджетная политика. То, что происходит, это не хорошо и не плохо, просто нужно понимать, что сейчас действия ЦБ носят вспомогательный характер и сильного влияния на экономическую динамику не оказывают. Пока».

Фото: Игорь Шапошников

Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl

Авторизуйтесь, чтобы продолжить чтение. Это быстро и бесплатно.

Регистрируясь, я принимаю условия использования

Рекомендуемые статьи

Инвесторов зажало между НАТО и инфляцией Инвесторов зажало между НАТО и инфляцией

Рынки акций ждут тяжелые времена

Эксперт
Правила жизни Вернера Херцога Правила жизни Вернера Херцога

Правила жизни немецкого кинорежиссера Вернера Херцога

Esquire
Водителей просят выйти Водителей просят выйти

Промышленные беспилотники доказывают свою эффективность на полях и в карьерах

Эксперт
Запах актинобактерий подсказал муравьям благоприятное место для колонии Запах актинобактерий подсказал муравьям благоприятное место для колонии

Тонкости отношения красных огненных муравьев, бактерий и грибков

N+1
Прибрать к рукам добавленную стоимость Прибрать к рукам добавленную стоимость

Мы вполне можем получить намного более сильную и сложную промышленность

Эксперт
Тяжелое испытание: как дружить с красавицами Тяжелое испытание: как дружить с красавицами

Каково это — дружить с девушкой, которая выглядит как голливудская дива?

Cosmopolitan
Лавка и доставка Лавка и доставка

Первый в Москве ресторан греческой кухни стал активно развивать свою доставку

Эксперт
Возврат к корням: есть ли славянофилы в современном российском дизайне Возврат к корням: есть ли славянофилы в современном российском дизайне

Как дизайнеры и архитекторы стильно возвращаются к корням

Forbes
Чёрная смерть Чёрная смерть

До XX века эпидемия чумы превосходила самые кровопролитные конфликты

Дилетант
Культура молчания: как #metoo меняет законы в разных странах мира Культура молчания: как #metoo меняет законы в разных странах мира

Как работает «культура замалчивания» в разных странах

Forbes
Мифы фондового рынка Мифы фондового рынка

Пять распространенных заблуждений частного инвестора

Forbes
Зачем Жерар Депардье принял православие Зачем Жерар Депардье принял православие

Чем сильнее процесс обрусения Депардье, тем меньшее отношение он имеет к России

СНОБ
Земля. Тайная история красок Земля. Тайная история красок

Почему мир вокруг нас раскрашен в такие яркие цвета

kiozk originals
4 невероятных шоссе, заставляющих протереть глаза 4 невероятных шоссе, заставляющих протереть глаза

Эти дороги без всякого желтого кирпича заставляют думать о чудесах

Maxim
Конец грибного мира Конец грибного мира

«Охотник за трюфелями» — хроника заката эпохи, когда человек любил свою работу

Weekend
Вспомнить все: почему мы забываем наши сны Вспомнить все: почему мы забываем наши сны

Забывать сны - это нормально. Но почему!?

Популярная механика
Мелкие ставки Мелкие ставки

Великую идею нельзя выдумать, но можно открыть

kiozk originals
Астрономы впервые напрямую зарегистрировали рождение черной дыры промежуточной массы Астрономы впервые напрямую зарегистрировали рождение черной дыры промежуточной массы

Самая тяжелая черная дыра

N+1
Кажется, революция Кажется, революция

Как захватить мир моды, не привлекая внимания санитаров?

Собака.ru
Мудборд: студенческий стиль в фильмах про учебу Мудборд: студенческий стиль в фильмах про учебу

Несколько фильмов про учебу

Esquire
В развитии туберкулеза нашли вторую латентную стадию В развитии туберкулеза нашли вторую латентную стадию

Благодаря этому врачи смогут точнее подбирать лекарства для пациентов

N+1
Тайная жизнь деревьев Тайная жизнь деревьев

Что они чувствуют, как они общаются – открытие сокровенного мира

kiozk originals
Просвещение сегодня Просвещение сегодня

В защиту разума, науки, гуманизма и прогресса

kiozk originals
Недоверчивые умы Недоверчивые умы

Чем нас привлекают теории заговоров

kiozk originals
Дмитрий Акриш: Я стремлюсь убрать из театра «театр» Дмитрий Акриш: Я стремлюсь убрать из театра «театр»

Интервью с режиссером Дмитрием Акришем о новом спектакле

СНОБ
Преступление и исправление Преступление и исправление

Тюрьма в Филадельфии считается бабушкой всех современных тюрем

Дилетант
Крафтовая революция: сможет ли в России появиться гастропатриотизм Крафтовая революция: сможет ли в России появиться гастропатриотизм

Как локальный патриотизм в России становится гастрономическим

Forbes
Чек-лист: как продавать большим клиентам Чек-лист: как продавать большим клиентам

Как довести до контракта общение с крупным бизнесом и вовремя остановиться

Inc.
Первые выходцы из Африки не стали держаться берегов Первые выходцы из Африки не стали держаться берегов

Человеческие следы в пустыне Нефуд оставили самые первые люди из Африки

N+1
10 необычных Mercedes-Benz 10 необычных Mercedes-Benz

Исключительно необычные автомобили компании Mercedes-Benz

Популярная механика
Открыть в приложении