Ежовые рукавицы нейтральной жестокости
Несмотря на серьезное снижение ключевой ставки, Банк России так и не перешел к мягкой денежно-кредитной политике. Впрочем, даже при дальнейшем снижении ставки экономика не будет расти быстрее — по ряду причин она сейчас не может впитать деньги и перенаправить их на инвестиции
Банк России все-таки не обманул ожидания экспертов и понизил ключевую ставку с 7 до 6,5%. В качестве основной причины ЦБ отметил замедление инфляции более быстрыми, чем прогнозировалось, темпами. Причиной снижения сразу на 0,5 процентного пункта послужили также низкие темпы роста российской экономики, которые ЦБ политкорректно назвал «сдержанными», и риски существенного замедления мировой экономики. Одновременно Банк России снизил прогноз годовой инфляции по итогам 2019 года с 4,0–4,5 до 3,2–3,7%. Целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки будет обсуждаться на одном из ближайших заседаний совета директоров 13 декабря — и, как обычно, основным фактором будет прогноз инфляции и влияющие на него условия.
Некоторые аналитики уже начинают говорить о постепенном переходе к мягкой денежно-кредитной политике (ДКП). Впрочем, снижение ставки до 6,5% таким переходом назвать еще нельзя. Даже — когда и если — ЦБ понизит ставку до 6%, ДКП все еще не станет мягкой. По словам главы Банка России Эльвиры Набиуллиной, 6–7% в номинальном выражении или 2–3% в реальном выражении при ожидаемой инфляции 4% ЦБ расценивает как «вероятный диапазон нейтральной ставки». «Пока Банк России не снизит процентную ставку ниже шести процентов, денежнокредитная политика, по определению самого ЦБ, останется нейтральной. Если же инфляция опустится до 3,5 процента, ставка даже в 5,5 процента все еще будет соответствовать нейтральной ДКП. Однако нейтральную ДКП, с точки зрения ЦБ, я бы назвал умеренно жесткой, а ту, что была раньше, — жесткой», — уточняет термины руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковского сектора Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Олег Солнцев.
Тут есть интересный момент. ЦБ оценивает мягкость/жесткость ДКП с точки зрения влияния на инфляцию, а не с точки зрения стимулирования экономики. Традиционно же считается, что мягкая кредитно-денежная политика — ее еще иногда называют политикой «дешевых денег» — направлена на стимулирование экономики через увеличение предложения денег и снижение процентных ставок. Но наш ЦБ по отношению к ставке следует за изменениями в экономике, влияющими на инфляцию, и не собирается целенаправленно стимулировать экономику, как это подразумевает мягкая ДКП. «Вряд ли текущее снижение ставки следует рассматривать как смягчение ДКП, — соглашается заместитель директора Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Александр Широв. — Инфляция снижается в условиях низких параметров спроса, прежде всего потребительского. На снижение инфляции ЦБ реагирует снижением ставки, но для того, чтобы в текущих условиях получить ожидаемую реакцию в виде роста спроса и стабилизации ИПЦ вблизи таргетов, одного снижения ставок уже недостаточно. Кроме того, действия по снижению ставки (в случае мягкой ДКП. — “Эксперт”) должны сопровождаться мероприятиями по поддержке спроса населения».
Уровень поддержки — 6%
Старший экономист банка «Открытие» Максим Петроневич обращает внимание на то, что сохранение высокого спроса на длинные выпуски ОФЗ и более сильное снижение длинных ставок говорит о том, что рынок ожидал снижения ставки на ближайшем заседании — и ждет ее дальнейшего снижения на заседании в декабре. «В результате ставка RUONIA, которая выступает операционным ориентиром денежно-кредитной политики Банка России, к концу 2019 года может опуститься в коридор 6–6,25 процента, наблюдавшийся в 2013 году. В течение 2020 года можно ожидать снижения ключевой ставки до шести процентов, ставки RUONIA — ниже шести процентов. В отсутствие заметного ускорения роста бюджетных расходов или ВВП можно ожидать и более сильного снижения ставок», — заключает он.
Вообще, в прогнозах по поводу 2020 года аналитики практически единодушны. Наиболее вероятной им видится ставка 6%, ставку 5,5% может себе представить очень небольшая часть экономистов, и только при самых благоприятных внешних факторах. Если номинальная ставка будет на уровне 6%, то при инфляции 4% это уже будет означать реальную ставку 2%, то же самое будет при ставке 5,5% и инфляции 3,5%. Представить себе реальные ставки на уровне 1,5% и ниже никто не может.
«На ближайшие полтора года я ожидаю достаточно консервативной денежнокредитной политики. Исходя из того, что ЦБ таргетирует инфляцию не выше четырех процентов, в ближайшие полтора года можно ожидать ставки в диапазоне 6,00– 6,25 процента», — считает ведущий научный сотрудник лаборатории финансовых исследований Института экономической политики имени Е. Т. Гайдара Алексей Ведев. «В оптимистическом сценарии можно ожидать 6,0 или даже 5,5 процента. Но вероятность такого сценария — предмет более серьезного обсуждения, — рассуждает проректор РАНХиГС, директор Института финансов и устойчивого развития Андрей Марголин. — Внешние факторы (выборы в США, брекзит, перспективы достижения мира на Ближнем Востоке и на Донбассе) будут генерировать разнообразные риски, которые потребуют своего учета. Предпосылки для снижения ставки могут быть связаны с повышением эффективности российской экономики, но, скорее всего, такое влияние станет более существенным за пределами 2020 года». Олег Солнцев добавляет, что ставку 5,5% можно будет увидеть, только если инфляция долго будет держаться на уровне 3,5% и при этом будет слабый экономический рост.
Один из факторов, которые могут стимулировать ЦБ на дальнейшее снижение ставок, — признаки дефляции. «На наш взгляд, расширение дефляционных процессов (которые являются отражением слабости спроса) может стать обоснованием снижения ставки. Причем особое внимание необходимо уделять ситуации в производственном сегменте, где дефляция активно распространяется», — поясняет главный аналитик ПСБ Денис Попов.
С другой стороны, ограничением на пути снижения ставок может стать состояние платежного баланса. По мнению Александра Широва, если снижение ставок будет сопровождаться нейтральной или негативной ситуацией на мировых товарных рынках, то увеличение вывода средств из рублевых активов и оттока капитала приведут к окончанию тура снижения ставок.
Однако если начнется очередная глобальная рецессия, а ЦБ будет формально следовать своим нормативам — понижать ставку вслед за инфляцией и повышать, если она вновь подскочит, — может произойти неприятный для России инцидент. «Такой сюжет будет сопровождаться падением цен на нефть и, скорее всего, скачком курса доллара к рублю. Если ЦБ будет ориентироваться только на инфляцию, то он снова повысит ставки, даже несмотря на очень слабую экономическую динамику. Тем самым он нанесет второй удар по уже ослабленному экономическому росту, — предупреждает Олег Солнцев. — С другой стороны, ЦБ начинает понимать, что экономический рост такой слабый не только из-за фундаментальных факторов, но и из-за пережатости спроса. Так что, возможно, реакция будет другой».
Кредиты подешевеют, но это не поможет
Снижение ключевой ставки, даже небольшое, все-таки несет с собой положительные эффекты для экономики. Во-первых, оно, несомненно, приведет к снижению ставок по депозитам и кредитам. Однако воздействие будет очень неравномерным. Как отмечает Олег Солнцев, понижение ставок не ускорит и не замедлит потребительское кредитование, которое больше подвержено другим стимулам, а вот на ипотеку повлияет существенно.
«Доходность по депозитам в следующем году можно ожидать на уровне 0,5–1,5 процента реальных ставок. Это будет зависеть от потребности банковской системы в ликвидности, но все указывает на то, что ликвидность будет не так уж и нужна, — добавляет Алексей Ведев. — По кредитам снижение ставок будет ощущаться меньше, так как риски, закладываемые в ставки, сохраняются».
По оценкам ведущего эксперта ЦМАКП Артема Дешко, вслед за снижением ключевой ставки ожидается снижение ставок по коротким, до одного года, кредитам и депозитам, но это произойдет с определенным временным лагом. «Судя по взаимосвязи изменения ставок относительно динамики ключевой ставки с 2017 года, при совокупном снижении ключевой ставки на один процентный пункт (с 7 до 6 процентов годовых) кредитная ставка со временем снизится тоже примерно на один пункт. В то же время снижение ставки по депозитам в силу ее меньшей эластичности по ключевой ставке, скорее всего, составит меньшую величину — около 0,7 процентного пункта», — рассказывает он.
Так же неравномерно снижение ключевой ставки отразится и на кредитах и депозитах с разными сроками. «С дальнейшим снижением ключевой ставки будут снижаться ставки по кредитам и депозитам срочностью до года. Что касается более длинных сроков, здесь вопрос сложнее. Во-первых, текущие ожидания по снижению ключевой ставки уже заложены в длинные ставки. Во-вторых, процентные ставки уже находятся на таком уровне, когда дальнейшее их снижение будет даваться все сложнее и сложнее», — поясняет директор дирекции казначейства банка «Санкт-Петербург» Рината Кутуева. Тут важно отметить, что кредиты и депозиты сроком до года занимают 82,3% объема рублевых депозитов физлиц и 99,9% депозитов нефинансовых организаций. По аналогичным кредитным портфелям получаем 3,5% по физлицам (за счет доминирования ипотеки в общем объеме кредитования) и 67,5% по юрлицам.
Возникает вопрос, насколько оправданны ожидания оживления кредитного рынка в ответ на последнее снижение ставки, пусть даже основательное (на 50 базисных пунктов, это первое столь крупное снижение с сентября 2017 года)? Дождемся ли мы чаемого импульса к стимулированию экономического роста от роста кредитования? Наш экспресс-анализ заставляет воздержаться от эйфории.
Деньги не нужны
Кредитование МСБ. Здесь банкиры ожидают увидеть позитивный отклик на снижение ключевой ставки. «Понижение ставки фондирования по госпрограмме поддержки МСБ № 1764, которая привязана к ключевой ставке, делает работу банков по этой программе крайне привлекательной», — заявил нам кредитный офицер одного из крупных банк.
А вот потребительское кредитование вряд ли хоть как-то отреагирует на движение ключевой ставки — оно с ней практически никак не связано, живет своей жизнью. И поэтому Центральный банк с ним борется другими, неценовыми средствами, а именно мерами макропруденциального регулирования, ограничивающими кредитный риск. Впрочем, определенное позитивное влияние удешевления денег ЦБ вероятно и в этом сегменте — но лишь в части рефинансирования кредитов, взятых ранее под более высокие ставки.
Ипотечный сегмент. «Здесь зависимость конечной ставки выдач от ключевой ставки ЦБ в последние полтора года резко усилилась (корреляция превысила 95 процентов), а вот запаздывание реакции ипотечной ставки на изменение ключевой, которая ранее была практически нулевой, увеличилось примерно до двух месяцев, — рассказывает Михаил Матовников, старший управляющий директор — главный аналитик Сбербанка России. — Почему это произошло? На мой взгляд, объяснение следующее. Последние полтора года мы находимся на историческом минимуме ипотечных ставок. И близок уже довольно приличный уровень сопротивления — дальше снижать ипотечную ставку банкам наверняка придется, но в моменте болезненно: есть риск обнулить маржу. Банки больше склонны сначала переоценить по новой ключевой ставке пассивы, а уж потом заняться пересмотром стоимости активных операций, то есть снижением ставок кредитования».
Ну что ж, для бизнес-агентов это логичная последовательность. Но так было не всегда. В 2017-м и в начале 2018 года тоже был понятен явный тренд на снижение ставки, но тогда имело смысл набирать объем ипотечных выдач по все еще высоким ставкам. Сейчас это уже не настолько очевидная история.
Сегмент крупных и средних корпораций. Рынок кредитов крупнейшим компаниям живет в значительной степени в конкуренции с рынком облигаций, который тоже реагирует на изменение ставки. Здесь спрос на кредиты выступает в основном функцией не столько стоимости денег, а функцией экономического роста. Когда рост вялый, а инвестиционные планы точечны и не массовы, предприятия не предъявляют достаточного спроса на кредит. По итогам 2019 года корпоративный кредитный портфель по номиналу вырастет, по оценке Михаила Матовникова, в лучшем случае процентов на пять.
«Спрос на краткосрочные банковские кредиты при снижении ставок в экономике может даже снизиться, — полагает Сергей Дробышевский, директор по научной работе ИЭП имени Е. Т. Гайдара. — Поскольку со снижением ключевой ставки снижаются ставки не только по кредитам, но и по депозитам, то в этой ситуации компании, которые сейчас привлекают кредиты для финансирования оборотного капитала, накапливая при этом собственные средства на депозитах, могут отказаться от работы с банками и запустить собственные сбережения в оборот напрямую».
Не надо забывать, что в секторе кредитования юридических лиц у нас действуют серьезные макропруденциальные ограничения Банка России. Прежде всего это сегмент валютного кредитования. Это сегмент кредитования сделок слияний и поглощений. Обсуждается введение дополнительных ограничений на кредитование крупнейших российских корпораций.
«В последние несколько лет каждый раз, когда мы видели ускорение роста спроса в одном из сегментов кредитного рынка, ЦБ начинал в этом сегменте немедленно закручивать макропруденциальные гайки, — сетует Михаил Матовников. — Бывают и “невинные жертвы”: под ограничения, направленные на кредитование фирм-посредников, не ведущих реальной хозяйственной деятельности, а передающих деньги дальше по цепочке, подпали лизинговые компании».
В сегменте рублевого корпоративного кредитования определенный всплеск спроса в ответ на снижение ключевой ставки последует, но часть спроса будет отсечена ограничительными мерами ЦБ.
«В целом сейчас около 40 процентов кредитного портфеля российской банковской системы подпадает под те или иные макропруденциальные ограничения Банка России, — резюмирует Михаил Матовников. — По их охвату Россия сегодня мировой рекордсмен. Интегральный эффект всех ограничительных мер Банка России можно измерить очень просто. Это отношение активов, взвешенных с учетом риска, к активам. В 2018 году мы показали мировой максимум, приблизившись к 100 процентам (при этом у банков — розничных монолайнеров это значение достигает 130 процентов). Это существенно ограничивает банки в кредитовании, увеличивая потребность в дополнительном капитале. Во многих странах это значение составляет около 30 процентов, в группе более пригодных для сопоставления с РФ стран — около 70 процентов. Держим мы рекорды и по отдельным “дисциплинам”. Скажем, 200 процентов риск-веса, применяемого хоть к какому-то сегменту ипотечного кредитования, — это мировой рекорд. Более 100 процентов не вводилось ни в случае сабпрайм-ипотеки в США, ни в случае валютных ипотечных кредитов в Венгрии, то есть даже в тех местах, где реально “взорвалось”. А мы ввели 200 процентов. И это при том, что у нас сегодня вся ипотека — это смешные семь процентов ВВП».
Таким образом, и в корпоративном кредитовании снижение ключевой ставки значимого эффекта не окажет. «В отношении корпораций более низкий уровень ставок, безусловно, будет способствовать более высокому уровню заимствований и поможет коммерческим банкам конкурировать с долговым рынком. Однако трансформации заимствований в инвестиции может и не произойти, — считает Максим Петроневич. — Статистика уже сейчас свидетельствует о сохранении уровня рентабельности на достаточном уровне, росте прибыли и наличии свободных средств для инвестиций. За первые восемь месяцев 2019 года чистое привлечение средств в рублях с долгового рынка и кредитов банков составило 2,2 триллиона рублей (около двух процентов ВВП), однако пока это не нашло отражения в ускорении внутренних инвестиций. Инвестиции в настоящий момент в большей степени зависят от ожиданий экономического роста и инвестиционного климата».
Андрей Марголин соглашается, что помимо снижения процентных ставок есть и другие факторы, влияющие на принятие решений об инвестировании: «По сути, недостаточная инвестиционная активность связана с доминированием краткосрочных целей по сравнению с долгосрочными в сознании значительной части лиц, принимающих или не принимающих соответствующие решения, а также с низким уровнем доверия в треугольнике “государство — бизнес — гражданское общество”».
Собственно, как уже отмечалось выше, 67,5% рублевого корпоративного портфеля составляют кредиты до одного года. Более того, некоторые аналитики сомневаются и в том, что будет существенное влияние даже на объемы выдачи. Так, по мнению Александра Широва, длительный период низких темпов экономического роста привел к тому, что число надежных заемщиков как среди компаний, так и среди граждан критически сузилось и получить масштабный отклик со стороны экономики в части роста спроса на кредит вряд ли получится.
При этом потребность в инвестициях у российских предприятий довольно большая. По оценкам, которые приводит Денис Попов из ПСБ, в России более 80% станков устарели и требуют замены. Однако около 60% инвестиций в экономике России осуществляется за счет собственных средств компаний и только около 10% — за счет банковских кредитов. Впрочем, скоро эта ситуация изменится: «С распространением дефляционных процессов рост выручки корпораций замедлится. Собственные ресурсы корпораций сузятся и спрос на кредиты вырастет», — полагает Денис Попов.
Прокатились на ОФЗ
Влияние ключевой ставки на инвестиции не ограничивается ставками по кредитам на инвестиционные цели. «Предприятия не пускают свои собственные средства на инвестиции не только из-за неуверенности в росте рынков, но и из-за того, что доходность депозитов и ОФЗ выше или на том же уровне, что и прибыльность бизнеса с учетом оборотов, — объясняет Олег Солнцев. — При этом ОФЗ и депозиты в надежных банках не несут в себе рисков, в отличие от бизнеса. За прошлый год прирост средств на депозитах был эквивалентен примерно 15 процентам от суммы инвестиций в основной капитал».
Если же посмотреть на рынок ОФЗ, то там, с учетом дальнейших ожиданий снижения ставки, возможен перегрев рынка. «Наблюдаемое уменьшение спроса нерезидентов на рынке ОФЗ и его замещение спросом локальных инвесторов на фоне роста стоимости облигаций может свидетельствовать об увеличении рисков перегрева внутреннего рынка. Трех- и пятилетние ставки ОФЗ уже находятся вблизи минимальных уровней, достигнутых в 2013 году», — поясняет Максим Петроневич.
Правда, прогнозировать ситуацию на рынке ОФЗ сейчас дело неблагодарное. После недавнего провала спроса на новые выпуски инвесторы снова бросились скупать наш госдолг. И колебания в любую сторону — вопрос мимолетных факторов. «Рынок ОФЗ развивается во многом искусственно, поэтому уровень ставок спрогнозировать сложно. Доходность будет снижаться, но все еще будет выше разумных уровней. Притом что у нас планируется профицитный бюджет, Минфин продолжает пылесосить долговой рынок. Было бы лучше направить свободную ликвидность на другие сегменты», — сетует Алексей Ведев.
Ловушка ликвидности
Некоторые аналитики начинают говорить о «ловушке ликвидности» — ситуации, когда дополнительное предложение денег центральным банком или снижение ставок не приводят к стимулированию экономического роста. Впрочем, большинство экономистов не согласны, что Россия в нее угодила. «Ловушка ликвидности наблюдается, когда рыночные ставки не реагируют на процентную политику регулятора. Обычно это происходит, когда ставки регулятора очень низкие, или в периоды слабого доверия к национальной валюте, — разъясняет Максим Петроневич. — В России же рыночные ставки достаточно подвижны и реагируют не только на действия регулятора, но и на его заявления».
Кроме того, ДКП Банка России, как уже говорилось, еще очень далека от мягкой. «Для того чтобы понять, что мягкая ДКП не стимулирует экономику, надо сначала снизить ставку до реально мягкого уровня — хотя бы до реального уровня в ноль процентов. Тогда можно будет сказать, что меры ЦБ по стимулированию экономики не работают», — рассуждает Олег Солнцев.
С другой стороны, один из признаков «ловушки ликвидности» в России уже присутствует — это профицит ликвидности. Как отмечает Денис Попов, сейчас экономика не может в полной мере утилизировать уже сформированный избыток ликвидности. «Банки активно используют депозиты в ЦБ для размещения свободной ликвидности, а не расширения кредита экономике», — добавляет он. Более того, при профиците ликвидности мы получили существенное торможение динамики денежной массы. После достижения годовыми темпами прироста агрегата М2 локального максимума в 12–13% летом прошлого года номинальные темпы к июлю—августу текущего года упали до 7%, что с поправкой на инфляцию означает рост всего на 3%. Отношение среднегодового значения М2 к ВВП по итогам 2019 года, по оценке «Эксперта», останется на прошлогоднем уровне — 43%. Монетизация ВВП быстро увеличивалась в прошлом десятилетии — с 13% в 2000 году до 38% в 2010-м. В дальнейшем рост резко затормозился, а в отдельные годы (2011, 2014, 2018) наблюдалось снижение этого показателя. Эвристический диапазон более или менее нормальной насыщенности хозяйства деньгами соответствует показателю монетизации 60–80%. Совершенно очевидно, что он недостижим при существующей денежно-кредитной политике.
«Мы пришли к ситуации, когда ликвидность, во многом из-за недостаточного уровня госрасходов, оказалась пережата и денежная база сокращается в номинальном выражении год к году, — говорит Олег Солнцев. — Это очень плохой признак для перспектив экономического роста. Деньги копятся на бюджетных счетах в ЦБ. Для нормализации ситуации абсолютно необходимо использовать средства ФНБ сверх установленного порога в семь процентов по ликвидной компоненте. Это нужно для нормализации динамики денежного предложения и спроса экономики на деньги».
Как объясняет Александр Широв, в текущей ситуации в России неэффективно работают практически все механизмы перераспределения ресурсов. «В экономике отсутствует дефицит ликвидности. Быстро запустить эти механизмы перераспределения вряд ли получится. Для этого нужны более высокие темпы роста. Боюсь, что нам остается думать о стимулировании спроса, которое может повысить доходности в производственном секторе и постепенно расширить возможности использования механизмов заемного финансирования», — заключает экономист.
Количественные смягчения
Помимо ключевой ставки и воздействия на механизмы кредитования у центральных банков есть и другие методы вливания денег в экономику — например, широко применяемые в Европе количественные смягчения. Однако для их применения требуется наличие в стране развитого рынка ценных бумаг. А вот с этим в России серьезная проблема. Весь наш долговой рынок с госдолгом умещается в жалкие 20% ВВП — в США это почти 250% ВВП, причем рынок муниципальных бумаг у нас почти не развит, а обеспеченных облигаций вроде ипотечных и вовсе нет. Это означает, что, реши наш ЦБ стимулировать экономику через выкуп ценных бумаг, он просто не смог бы этого делать. «Безусловно, отечественный долговой рынок не такой емкий и ликвидный, как американский или европейский, — отмечает аналитик ГК “Финам” Сергей Дроздов. — С другой стороны, невысокая ликвидность создает более серьезные колебания котировок активов, что при правильном подходе открывает дополнительное окно возможностей для инвесторов и спекулянтов».
А ведь в условиях санкций внутренний рынок ценных бумаг как раз мог бы стать инструментом дополнительного перераспределения ресурсов. «При использовании центральных денег (то есть количественного смягчения. — “Эксперт”) он мог бы довольно быстро превратиться в важный инструмент привлечения как отечественных свободных ресурсов, так и иностранных. Возможно, что таким образом можно было бы преодолеть проблему неадекватной рыночной капитализации ряда российских компаний», — считает Александр Широв.
Александр Сидоров
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl