Это вам не QE
Денежная масса растет рекордными темпами. Имеет ли к этому отношение практикуемая Минфином и ЦБ схема размещения ОФЗ, подозрительно напоминающая QE?
Годовой прирост денежной массы (М2, включает в себя наличные и остатки на текущих и депозитных счетах в банках) в России продолжает ставить рекорды. На 1 ноября прирост составил 24,4% год к году (23,9% месяцем ранее) — это рекордный показатель за последнее десятилетие. Общий объем М2 достиг 75,6 трлн рублей (почти 60% ВВП).
Если сделать поправку на инфляцию, темп роста будет более скромный — всего 11,7%. Для России это все еще много, но уже меньше пика пандемийного 2020 года, когда на 1 сентября прирост реальной денежной массы составил 12,6%.
Расхожая версия связывает такой рост М2 с рекордными заимствованиями Минфина в ноябре и декабре, а некоторые экономисты видят определенное сходство между текущей ситуацией в России и количественным смягчением (quantative easing, QE), много лет торжествовавшем в США и ЕС. Однако на самом деле это сходство поверхностное: то, что происходит сейчас, определенно не QE, а на рост М2 влияет не только и не столько рост госдолга.
Каждой стране своя монетизация
Для начала стоит пояснить, откуда вообще такое пристальное внимание к М2. Кроме связи М2 с инфляционными процессами (примитивная связь: больше денег — выше цены), есть еще такое понятие, как монетизация экономики (отношение М2 к ВВП). Ряд экономистов считают этот показатель одним из ключевых для развития страны, а некоторые даже полагают, что высокая монетизация — одно из необходимых условий роста экономики. Действительно, для большинства развитых экономик характерна высокая монетизация. К сожалению, напрямую сравнивать отношение М2 к ВВП разных стран, используя данные, предоставляемые соответствующими центральными банками, не получится. Дело в том, что внутреннее содержание денежных агрегатов в разных странах немного отличается, пусть даже они и называются одинаково (М0, М1, М2, М3, М4 и др.). Но есть данные Всемирного банка, которые сведены к одной методологии. Там используют показатель Broad money, который примерно соответствует российской широкой денежной массе (М2Х) и помимо М2 включает в себя депозиты в иностранной валюте. В 2020 году в США отношение «широких денег» в ВВП составляло 111,5%, в Великобритании — 160,3%, в Швейцарии — 182,7%, в Израиле — 106,3%, в Японии — 281,2%, в Китае — 211,9%. В России же «всего» 70,2%. Однако следует признать, что показатели некоторых развитых стран недалеки от российских: в Швеции — 88,6%, в Норвегии — 77,3%.
Разумеется, большую роль играет структура экономики конкретных стран. Если в стране очень развит финансовый сектор или фондовый рынок, то для обеспечения всех трансакций потребуется больше денег. Это еще более верно, если валюта страны используется для обслуживания мировой торговли или сбережений по всему миру — как доллар, франк, фунт и т. д.
Как объясняет руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковского сектора ЦМАКП Олег Солнцев, высокая монетизация экономики богатых стран отчасти объясняется тем, что в этих странах предприятия более капитализированы, права собственности в большей степени обращаются во free-float фондового рынка, поэтому для обеспечения операций как с товарными, так и с фондовыми ценностями требуется больше денег.
«Второе объяснение: чем богаче страна, тем больше развиты институты и доверие к ним, в частности к деньгам, и у людей меньше желание потратить деньги сразу, как только они получают их на руки. Соответственно, скорость обращения денег снижается и их для обеспечения трансакций требуется больше», — рассказывает Олег Солнцев. Наконец, чем богаче страна, тем более она интегрирована в международные потоки капитала. В результате нерезиденты начинают формировать дополнительный спрос на валюту этой страны, что также способствует монетизации. Вершину пирамиды, естественно, занимают эмитенты мировых резервных валют; впрочем, ситуация понемногу начинает меняться, говорит экономист.
Надо брать шире
Всемирный банк не зря предпочитает денежный агрегат, включающий в себя депозиты в иностранной валюте. Если мы посмотрим на российский показатель М2Х, то увидим, что к 1 ноября 2022 года он вырос всего на 11,2% и составил 86,7 трлн рублей. И это более или менее стандартный темп роста для последних лет. Из статистики ЦБ следует, что входящие в М2Х валютные депозиты сократились на 35,6%, в то время как переводные депозиты в рублях выросли на 28,3%, а другие депозиты в рублях увеличились на 27%. Похоже, именно агрессивная девалютизация является причиной быстрого роста чисто рублевой М2.
«За первые десять месяцев года М2 в номинальном выражении выросла на 14 процентов. В 2019 и 2021 годах рост М2 за аналогичный период составлял около двух-трех процентов, даже в ковидный 2020-й, когда имел место уход в наличные и скорость оборота денег упала в разы, было около восьми процентов. 14 процентов — это рекорд даже по сравнению с аномалией, — говорит Олег Солнцев. — Однако если мы посмотрим на М2Х, который включает валютные счета, то никакого рекорда не будет: рост этого показателя с начала года составил всего 3,5 процента. Валютная же часть сократилась с начала года на 37 процентов. Соответственно, рекордный рост рублевой части объясняется дедолларизацией».
Есть и еще один фактор — возвращение валютной выручки и гораздо более быстрый, чем раньше, перевод ее в рубли. Стоит отметить, что на долю М2 в М2Х, по данным Банка России на конец третьего квартала, приходится 87%. Доля населения в М2Х составила 56%, причем в номинальном выражении средства населения, входящие в этот показатель, выросли за 12 месяцев меньше, чем на 4%. Доля нефинансовых организаций — 40%, а прирост их средств — 19,8%. Так что помимо дедолларизации свою роль сыграло то, что деньги стали задерживаться на счетах и депозитах компаний — либо они меньше тратят, в том числе на выплаты дивидендов и купонов «недружественным» инвесторам, либо активнее переводят валютную выручку в рубли, либо и то и другое.
Кроме того, в материале ЦБ отмечается, что прирост рублевой денежной массы М2 в октябре 2022 года в первую очередь был обусловлен увеличением объема наличных денег в обращении (+0,5 трлн рублей).
ОФЗ через QE?
Разобраться, какую роль в этом процессе сыграли массированные размещения ОФЗ Минфином, не так-то просто.
Для начала нужно напомнить, что депозиты государственных органов власти в денежную массу не включаются, хотя некоторые экономисты предлагают их тоже учитывать. К тому же весь объем размещений госдолга за 2022 год (без запланированных на 21 декабря) составил 2,8 трлн рублей. На общем фоне это не так уж и много.
Более интересно посмотреть на ту часть схемы, где ЦБ прямо перед аукционами по размещению новых ОФЗ предоставляет ликвидность банкам. Детальные отчетности банков сейчас закрыты, поэтому наиболее интересные данные недоступны. Любопытно разобраться и с тем, что банки будут делать с купленными ОФЗ. Сейчас особого бума кредитования не наблюдается, и ждать, что банки массово бросятся закладывать свежекупленные гособлигации, а на полученные деньги выдавать кредиты, не приходится. Тем более что выдать кредит из полученных в репо от ЦБ средств можно максимум на год, а скорее на месяц-два.
Собственно говоря, схему, когда банки выкупают с рынка ценные бумаги (в нашем случае ОФЗ) на деньги, полученные от ЦБ, и сравнили с количественными смягчениями. На первый взгляд ситуация действительно похожа. Однако в рамках QE центральные банки стран Запада выкупают бумаги с рынка на свои балансы, а не на балансы коммерческих банков. Более того, очень важно, в каких условиях QE были изначально разработаны и применялись.
Как рассказал профессор департамента политики и управления НИУ ВШЭ и главный научный сотрудник Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Мстислав Афанасьев, впервые количественные смягчения были применены в Японии в 2001 году, причем это было связано с дефляцией, которая началась еще в 1997-м. «Инфляция в Японии была последние лет тридцать скорее редкостью, но несколько лет назад и особенно в этом году ситуация изменилась. Инфляция в Японии 2022 года оценивается в 3,2 процента ВВП, — напоминает Мстислав Афанасьев. — QE были разработаны в сотрудничестве с МВФ американскими и японскими экономистами. Они пошли по пути использования неконвенциональных (нетрадиционных. — “Эксперт”) методов».
Очень важно, что QE разрабатывались и изначально применялись в условиях дефляции (Япония) или стабильно низкой инфляции (США, ЕС), а также околонулевых ключевых ставок. «Когда-то регулирование денежного предложения за счет покупки/продажи ФРС государственных ценных бумаг на вторичном рынке было нормой. QE возникли в ситуации почти нулевых процентных ставок, когда регулировать денежное предложение нужно, но ставками это сделать уже нельзя», — рассказывает Олег Солнцев.
В этом и заключается важное отличие от российской ситуации: у нас ставки не нулевые, напоминает Солнцев, так что необходимости в активном количественном управлении нет.
Кроме того, выкуп госдолга через коммерческие банки — это по сути не QE, так как это не прямые операции центробанка на рынке госдолга, подчеркивает экономист. «До конца разобраться в нашей схеме не получается, так как нет доступа к балансам банков, но в целом это выглядит как помощь Минфину в размещении ОФЗ, когда ему предстоит будущий рост расходов», — резюмирует Солнцев.
Мстислав Афанасьев также обращает внимание на то, что основными покупателями ценных бумаг в рамках программ QE были центральные, а не коммерческие банки: Банк Японии нарастил свои активы с 20% ВВП в 2006 году до 130% в 2020-м году, ЕЦБ — с 15% ВВП зоны евро в 2006 году до 61% в 2020-м, ФРС США — с 5% ВВП до 35% за тот же период.
QE не по назначению
Конечно, можно возразить, что хотя изначально QE разрабатывалось как инструмент регулирования предложения денег, дальше его начали использовать для стимулирования инвестиционной активности, поддержания фондового рынка, отдельных предприятий и экономики в целом.
Но стоит признать: результаты были не особенно удачными. Инвестиции в реальные производства так и не пошли: относительно ВВП капзатраты американских нефинансовых корпораций в период QE не достигли ни рекорда начала 1980-х, ни пика 2000 года (подробнее см. «Звезды, полосы и кошмар капиталиста», «Эксперт» № 28 за 2022 год). Более того, полученные деньги компании использовали хорошо еще, если для выкупа своих акций, некоторые и вовсе ударились в игру на фондовом рынке.
Чрезмерным оптимизмом относительно будущего отличались не только правительства и центральные банки стран, но и международные организации вроде МВФ и Всемирного банка. Однако все они не учли очень высокую степень неопределенности ситуации в мире. Неопределенность же, как известно, далеко не лучшим образом сказывается на желании компаний осуществлять долгосрочные высокозатратные инвестиции.
Впрочем, заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков Института прикладных экономических исследований РАНХиГС Александр Абрамов призывает не упрощать последствия QE для США и Европейского союза. «Никто не знает, что случилось бы с экономиками этих регионов (и вообще с глобальной экономикой), если бы QE в таких масштабах и таким образом не производилось, — рассуждает он. — В конце концов, теория Бернанке, получившего Нобелевскую премию этого года, гласит, что стабильность банковской финансовой системы является важным условием экономического роста. Результаты QE, конечно, противоречивые, но нельзя недооценивать их влияние на поддержание стабильности и экономического роста после кризиса 2008 года».
В свою очередь, Мстислав Афанасьев отмечает, что мнения экономистов по этому вопросу очень разнятся — некоторые, например Мартин Фелдстайн, довольно позитивно оценивают результаты программ QE для США, другие же считают, что QE, наоборот, только ухудшили ситуацию на финансовых рынках. «Все зависит от того, под каким углом анализировать ситуацию и по каким параметрам ее оценивать, — рассуждает профессор НИУ ВШЭ. — Положительные моменты можно найти и для остальной экономики — например, ее рост в США в послековидный год». Что же касается роста инфляции в мире, то это заслуга далеко не только QE, но и «ковидных» денег как таковых», уверяет Афанасьев.
QE по-русски
У схемы «ЦБ выдает банкам деньги, и банки покупают на эти деньги новый госдолг» есть свои предпосылки.
«Используемый Минфином механизм в чем-то похож на QE, но есть существенное отличие. Размещение облигаций Минфином проходит по довольно высоким процентным ставкам, — рассказывает начальник отдела аналитических исследований Института комплексных стратегических исследований Сергей Заверский. — Поэтому российский механизм хоть и похож на QE по некоторым формальным признакам, но при этом он не делает финансирование в стране более доступным. Разве что помогает удержать стоимость рыночного финансирования от перехода на совсем запредельный уровень». Последнее могло бы случиться, если бы Минфин выходил с такими объемами размещений на рынок без участия ЦБ — тогда фактически были бы выкачаны ресурсы с рынка корпоративных заимствований, что еще более существенно повысило бы стоимость долга, объясняет эксперт.
Инфляционных рисков тоже вроде бы немного — и ЦБ с Минфином «в четыре руки» их аккуратно нивелируют. Размещения ОФЗ проводятся в условиях, когда банки несколько стеснены в ликвидности, формально профицит остается, но он далек от комфортного для банковской системы уровня. Да и в целом процесс находится под полным контролем Минфина и ЦБ. Заподозрить последний в том, что он будет участвовать в какой-то схеме, ощутимо повышающей инфляционные риски, сложно. Как поясняет Олег Солнцев, ЦБ предоставляет ликвидность через репо банкам, дальше Минфин изымает ее через размещение госбумаг, а если изъял слишком много, дозированно возвращает обратно в банковскую систему через размещение средств на депозитах в коммерческих банках. «В целом через расширение выпуска гособлигаций Минфин накапливает средства впрок для будущих расходов, — рассказывает Солнцев. — Объем средств на рублевых корреспондентских счетах банков (с их помощью банки рассчитываются друг с другом. — “Эксперт”) отстает от роста их рублевых обязательств по счетам и депозитам перед клиентами. При этом рост денежной массы из-за дедолларизации сопровождается снижением скорости обращения денег. Пока денежная эмиссия ЦБ восполняет ликвидность банковского сектора и никуда особо не просачивается. ЦБ и Минфин друг друга подстраховывают, процесс идет гладко, и критиковать их сейчас особо не за что».
В свою очередь Александр Абрамов отмечает, что размещение облигаций Минфина на сумму 1,4 трлн рублей в ноябре «съело» избыточную ликвидность в банковской системе и ЦБ просто восполнил банкам эти средства за счет их рефинансирования. В декабре же наблюдается уже другая тенденция, когда избыточная ликвидность банков «стерилизуется» в виде депозитов в Центральном банке. «Размещение дополнительного объема ОФЗ вовсе не означает рост расходов бюджета на финансирование экономики, — рассуждает Абрамов. — Бенефициарами этого процесса могут быть банки, потому что для них операции репо — это вовсе не сделки по финансированию экономики. Это просто операции повышения доходности портфелей ОФЗ, которыми владеет банк. Потому что под залог этих дополнительных ОФЗ банк может получить краткосрочные кредиты и на них докупить еще ОФЗ, за счет чего получить дополнительную доходность».
Вот ситуация с возможностью повторения пирамиды репо очень неоднозначна. Банки могут сложить все ОФЗ у себя, сидеть без ликвидности, но с гарантированным доходом, покупать новые облигации на деньги от репо и не торопиться кредитовать клиентов.
Экономисты успокаивают: может быть банки и хотели бы еще раз влезть в эту историю, но ситуация в экономике сейчас другая. Как поясняет Сергей Заверский, при текущем уровне ставок (который поддерживается Банком России и через депозитные аукционы) и жестких нормативах объем и количество «рентабельных» инвестпроектов ограниченны, и, соответственно, расширение объема кредитования искусственно сдерживается. «Многие проекты не могут окупиться при такой ставке. И дело не только непосредственно в стоимости финансирования проекта, но и в слабом спросе, который сдерживается Банком России посредством денежно-кредитной политики», — заключает он.
Что касается возможного вытеснения ОФЗ кредитов юрлицам, то результаты исследования ЦМАКП показали, что эффект вытеснения гособлигациями кредитов предприятиям зависит от стадии экономического цикла: на стадии сжатия/ рецессии экономики госбумаги стимулируют кредитование, так как позволяют банкам заработать на безрисковых инструментах, набрать капитал и потом пустить его на кредитование; на стадии перегрева экономики, когда она очень быстро растет, госбумаги с кредитами уже начинают «толкаться локтями», но нам до этой стадии еще нужно дожить.
Может, все-таки QE?
При погружении в эту ситуацию невольно проникаешься уважением к нашим финансовым властям. Даже в таких тяжелых условиях они умудряются сохранять стабильность и находить деньги на покрытие дефицита, не создавая сильных инфляционных рисков. Вот только перспектив роста не видно. В капиталистической экономике развитие, рост, прибыли — все это идет рука об руку с риском. Может, нам нужно QE не по-русски, а по оригинальному западному рецепту?
«У нас в экономике много системообразующих госкомпаний, покупка облигаций или акций таких компаний (на баланс ЦБ, как это делала ФРС. — “Эксперт”) вполне может сработать, — рассуждает Олег Солнцев. — Мусорные бумаги, конечно, покупать не нужно. Возможно, лучше стимулировать инвесторов к покупкам надежных бумаг не через расширение рефинансирования со стороны ЦБ, а через покупки из ФНБ». Вообще, в условиях недоразвитого фондового рынка России действия, которые немного подтолкнут его вперед, скорее, будут полезны, соглашается экономист. Очевидно также, что рынок еврооблигаций нужно замещать рынком внутренних облигаций. «Если на рынок будет приходить ликвидность, котировки будут расти, доходность голубых фишек будет снижаться, и в результате будет происходить частичный переход инвесторов в другие сегменты с чуть более высокими рисками и доходностью, в частности в отрасли более высокого передела. Начнет работать своего рода “импортозамещение” финансовых рынков», — говорит Олег Солнцев.
Сергей Заверский согласен с тем, что нужно использовать любые доступные инструменты. «Именно рынок облигаций, по идее, должен сейчас выйти на первый план, учитывая более удобные условия на нем для заемщиков, реализующих инвестпроекты. Однако объем инвестиционных ресурсов в стране сейчас крайне мал и сам по себе этот рынок не расширится, — предупреждает он. — Именно здесь необходимо полномасштабное QE. Для стимулирования роста инвестиций Банк России должен начать реализацию программ выкупа облигаций, соответствующих определенным критериям (в частности, выпускаемых для инвестпроектов с установленными параметрами), а также существенно расширить условия для включения облигаций в ломбардный список».
А вот Мстислав Афанасьев, наоборот, считает, что в текущих условиях QE в России не нужно. «Денежные власти России должны располагать всем инструментарием макроэкономической политики. Какой инструмент в какой момент использовать — зависит от задач экономической политики и решений денежных властей. Пока Минфин и Банк России придерживаются традиционных инструментов. Что касается QE, то пока в России достаточно высокий уровень инфляции. QE — это инструмент, изначально разработанный для условий дефляции», — предупреждает он.
Источник: Игорь Шапошников
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl