Это вам не QE
Денежная масса растет рекордными темпами. Имеет ли к этому отношение практикуемая Минфином и ЦБ схема размещения ОФЗ, подозрительно напоминающая QE?
Годовой прирост денежной массы (М2, включает в себя наличные и остатки на текущих и депозитных счетах в банках) в России продолжает ставить рекорды. На 1 ноября прирост составил 24,4% год к году (23,9% месяцем ранее) — это рекордный показатель за последнее десятилетие. Общий объем М2 достиг 75,6 трлн рублей (почти 60% ВВП).
Если сделать поправку на инфляцию, темп роста будет более скромный — всего 11,7%. Для России это все еще много, но уже меньше пика пандемийного 2020 года, когда на 1 сентября прирост реальной денежной массы составил 12,6%.
Расхожая версия связывает такой рост М2 с рекордными заимствованиями Минфина в ноябре и декабре, а некоторые экономисты видят определенное сходство между текущей ситуацией в России и количественным смягчением (quantative easing, QE), много лет торжествовавшем в США и ЕС. Однако на самом деле это сходство поверхностное: то, что происходит сейчас, определенно не QE, а на рост М2 влияет не только и не столько рост госдолга.
Каждой стране своя монетизация
Для начала стоит пояснить, откуда вообще такое пристальное внимание к М2. Кроме связи М2 с инфляционными процессами (примитивная связь: больше денег — выше цены), есть еще такое понятие, как монетизация экономики (отношение М2 к ВВП). Ряд экономистов считают этот показатель одним из ключевых для развития страны, а некоторые даже полагают, что высокая монетизация — одно из необходимых условий роста экономики. Действительно, для большинства развитых экономик характерна высокая монетизация. К сожалению, напрямую сравнивать отношение М2 к ВВП разных стран, используя данные, предоставляемые соответствующими центральными банками, не получится. Дело в том, что внутреннее содержание денежных агрегатов в разных странах немного отличается, пусть даже они и называются одинаково (М0, М1, М2, М3, М4 и др.). Но есть данные Всемирного банка, которые сведены к одной методологии. Там используют показатель Broad money, который примерно соответствует российской широкой денежной массе (М2Х) и помимо М2 включает в себя депозиты в иностранной валюте. В 2020 году в США отношение «широких денег» в ВВП составляло 111,5%, в Великобритании — 160,3%, в Швейцарии — 182,7%, в Израиле — 106,3%, в Японии — 281,2%, в Китае — 211,9%. В России же «всего» 70,2%. Однако следует признать, что показатели некоторых развитых стран недалеки от российских: в Швеции — 88,6%, в Норвегии — 77,3%.
Разумеется, большую роль играет структура экономики конкретных стран. Если в стране очень развит финансовый сектор или фондовый рынок, то для обеспечения всех трансакций потребуется больше денег. Это еще более верно, если валюта страны используется для обслуживания мировой торговли или сбережений по всему миру — как доллар, франк, фунт и т. д.
Как объясняет руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковского сектора ЦМАКП Олег Солнцев, высокая монетизация экономики богатых стран отчасти объясняется тем, что в этих странах предприятия более капитализированы, права собственности в большей степени обращаются во free-float фондового рынка, поэтому для обеспечения операций как с товарными, так и с фондовыми ценностями требуется больше денег.
«Второе объяснение: чем богаче страна, тем больше развиты институты и доверие к ним, в частности к деньгам, и у людей меньше желание потратить деньги сразу, как только они получают их на руки. Соответственно, скорость обращения денег снижается и их для обеспечения трансакций требуется больше», — рассказывает Олег Солнцев. Наконец, чем богаче страна, тем более она интегрирована в международные потоки капитала. В результате нерезиденты начинают формировать дополнительный спрос на валюту этой страны, что также способствует монетизации. Вершину пирамиды, естественно, занимают эмитенты мировых резервных валют; впрочем, ситуация понемногу начинает меняться, говорит экономист.
Надо брать шире
Всемирный банк не зря предпочитает денежный агрегат, включающий в себя депозиты в иностранной валюте. Если мы посмотрим на российский показатель М2Х, то увидим, что к 1 ноября 2022 года он вырос всего на 11,2% и составил 86,7 трлн рублей. И это более или менее стандартный темп роста для последних лет. Из статистики ЦБ следует, что входящие в М2Х валютные депозиты сократились на 35,6%, в то время как переводные депозиты в рублях выросли на 28,3%, а другие депозиты в рублях увеличились на 27%. Похоже, именно агрессивная девалютизация является причиной быстрого роста чисто рублевой М2.
«За первые десять месяцев года М2 в номинальном выражении выросла на 14 процентов. В 2019 и 2021 годах рост М2 за аналогичный период составлял около двух-трех процентов, даже в ковидный 2020-й, когда имел место уход в наличные и скорость оборота денег упала в разы, было около восьми процентов. 14 процентов — это рекорд даже по сравнению с аномалией, — говорит Олег Солнцев. — Однако если мы посмотрим на М2Х, который включает валютные счета, то никакого рекорда не будет: рост этого показателя с начала года составил всего 3,5 процента. Валютная же часть сократилась с начала года на 37 процентов. Соответственно, рекордный рост рублевой части объясняется дедолларизацией».
Есть и еще один фактор — возвращение валютной выручки и гораздо более быстрый, чем раньше, перевод ее в рубли. Стоит отметить, что на долю М2 в М2Х, по данным Банка России на конец третьего квартала, приходится 87%. Доля населения в М2Х составила 56%, причем в номинальном выражении средства населения, входящие в этот показатель, выросли за 12 месяцев меньше, чем на 4%. Доля нефинансовых организаций — 40%, а прирост их средств — 19,8%. Так что помимо дедолларизации свою роль сыграло то, что деньги стали задерживаться на счетах и депозитах компаний — либо они меньше тратят, в том числе на выплаты дивидендов и купонов «недружественным» инвесторам, либо активнее переводят валютную выручку в рубли, либо и то и другое.