Ускользающий капитал
Аномальный рост фондовых рынков и приток на них частных инвесторов разогнали индексы и поставили под сомнение пассивное инвестирование. Хотя даже сейчас на рынках есть возможности для прироста капитала
Последний бастион, отделявший российских инвесторов от зарубежных рынков, пал: Московская биржа 24 августа начала торги иностранными акциями. Между желанием поддерживать российских эмитентов и желанием зарабатывать на торгах иностранными бумагами главная российская площадка выбрала второй вариант. Это неудивительно: крупнейшие российские брокеры уже давно дают доступ к иностранным бумагам через Санкт-Петербургскую биржу, обороты на ней только за первое полугодие 2020-го выросли в четыре раза.
Теперь 19 самых ликвидных акций из S&P 500 доступны и на Мосбирже, причем расчеты по ним происходят в рублях, а дивиденды начисляются в долларах. Вскоре их число вырастет до 50.
У интереса к американскому рынку много причин. Это и пресловутый хайп (на днях индекс S&P 500 опять обновил исторический максимум), и интерес к компаниям новой экономики, так называемым техам, которые, как кажется, могут кардинально поменять экономический уклад. Сюда же добавляются сверхнизкие ставки по депозитам и отсутствие во многих банках долларовых депозитов — между тем инвестиции в американские акции и получение по ним долларовых дивидендов могут сгладить риск девальвации, всегда витающий над рублем. Ну и, конечно, российскому рынку с его парой сотен эмитентов и десятью ликвидными акциями нечего противопоставить рынку США с тысячами эмитентов из самых разных секторов.
Только за семь месяцев 2020 года брокерские счета на Мосбирже открыли 1,8 млн человек. Но бум на фондовом рынке — это не только российская, это общемировая история. Частные инвесторы скупают акции и другие ценные бумаги и в Иране (см. «Яркие огни Тегеранской биржи», «Эксперт» № 25 за этот год), и в Китае, и, конечно, в США (см. графики 1 и 2).
В частности, в Америке буквально за последние несколько месяцев резко взлетели активы клиентов на счетах онлайн-брокера Robinhood. Он далек по размерам от старейших американских брокеров Schwab или E*Trade, но тем не менее история Robinhood весьма показательна: его клиенты — розничные трейдеры новой волны, те, кто открывает брокерские счета удаленно и активно торгует. Активная торговля и брокерские счета растут с момента самоизоляции — похоже, американцы решили, что вызванная пандемией просадка — это отличная возможность для инвестиций. Deutsche Bank и Goldman Sachs изучили денежные потоки инвесторов и пришли к одному и тому же выводу: акции предпочитают только розничные инвесторы, и именно они разгоняют капитализацию самых хайповых эмитентов.
Что же касается Китая, то там повторяется биржевая лихорадка 2015 года: брокерские счета открывают малообеспеченные люди, они всеми правдами и неправдами торгуют «с плечом» (то есть на заемные деньги), и это тоже гонит индексы вверх.
Метаморфозы портфеля
В своем труде «Капитал в XXI веке» французский экономист Тома Пикетти на основе исторических данных выводит причину неравенства: капитал всегда прирастает быстрее экономики и зарплат. Этот прирост капитала в значительной степени обеспечивало владение бизнесом. Только в ХХ веке широкие слои населения обрели возможность тоже получать часть доходов крупных и не очень крупных компаний — через рынки ценных бумаг. Долгое время значительная часть инвестиций розничных инвесторов была сосредоточена в пенсионных планах и взаимных (или паевых) фондах. Первый толчок самостоятельному трейдингу дало появление интернета. Однако торговые системы, которые в начале 2000-х нужно было установить на свой домашний компьютер, были громоздкими и требовали изучения. Все перевернулось с появлением мобильных приложений. Именно они дали новое дыхание частному трейдингу по всему миру, от Китая до США. К этому же времени накопился убедительный (более ста лет) трек-рекорд у американских акций, показывающий, что на длинном промежутке времени именно они дают возможность нарастить капитал, победив инфляцию. Добавьте к этому всепроникающий интернет, соцсети и сверхнизкие ставки в банках — и станет понятно, почему граждане многих стран решили открыть для себя фондовый рынок: они закономерно хотят сформировать собственный капитал через те же инструменты, что используют богатые люди.
Кстати, история индекса Dow Jones c 1915 года (это самый старый индекс) показывает, что среднегодовая доходность инвестиций в него составляет 8%. С учетом инфляции это те самые 4% реального прироста капитала, о которых пишет Пикетти.
Изучение инвестиций с научной точки зрения началось в 1940-х годах: в 1949-м вышла книга американского экономиста Бенджамина Грэма «Разумный инвестор», принципам которой следует Уоррен Баффет. Тремя годами позже была опубликована портфельная теория математика Гарри Марковица, за которую он получил Нобелевскую премию. И Грэм, и Марковиц пришли к одним и тем же выводам: чтобы портфель ценных бумаг был оптимальным, он должен стремиться к максимизации доходности и минимизации риска. Достичь этого можно за счет диверсификации по классам активов. Вот как это описывается в руководстве для розничных инвесторов Комиссии по ценным бумагам США: «Исторически сложилось так, что прибыль по каждой из этих трех основных категорий активов [акции, облигации, деньги] не двигалась вверх и вниз в одно и то же время. Инвестируя более чем в одну категорию активов, вы снижаете риск потери денег, а общая прибыль вашего портфеля становится более сглаженной. Если доход по одной из категорий инвестиционных активов падает, вы можете компенсировать ваши потери большим доходом по другой категории активов».
В момент появления теории считалось, что грамотно выбрать акции и вообще составить портфель могут лишь профессиональные управляющие. Но постепенно до инвесторов стала доходить простая мысль: раз диверсификация — это главное, то почему бы не купить «весь рынок» сразу? Ведь есть биржевые индексы, куда включаются самые ликвидные акции, и есть такие же индексы для облигаций. Вот он, готовый портфель. Эту идею с блеском воплотил «отец» индексного инвестирования и основатель Vanguard, одной из крупнейших в мире инвесткомпаний, Джон Богл: в 1977 году он запустил биржевой фонд Vanguard Index Trust, полностью повторяющий индекс Standard & Poor’s 500. Теперь не надо было платить комиссии управляющим и продавцам паев, что положительно сказывалось на доходности, которую получали инвесторы.
Инвестиции в индексы получили название «пассивные инвестиции» — в противовес специальному отбору акций, или активному управлению портфелем. Их простота и дешевизна привели к взрывному росту числа биржевых фондов — ETF, а также их активов. ETF можно было привязать к чему угодно, создав соответствующий индекс, а потом собрать из них свой портфель с непременным распределением активов по группам, причем сделать это через своего брокера. Простая и идеальная диверсификация. К концу 2019 года суммарные активы всех ETF в мире достигли 4,3 трлн долларов, а крупнейшими были ETF, конечно же, на S&P 500 — SPDR S&P 500 и iShares Core S&P 500.
И тут постепенно стало выясняться, что индексное инвестирование имеет и темную сторону.
Переборщили с новой экономикой
Оказалось, что состав индекса даже широкого рынка может быть искажен в сторону определенных секторов с нарушением тем самым как раз базового принципа диверсификации. Причина такого искажения — слишком бурный рост какой-то группы акций. В последние годы этими акциями стали техи, FAANG и прочие представители новой экономики. Их популярность, а также политика ФРС, заливающей экономику США деньгами, привели к самоподдерживающемуся росту этого узкого круга акций. А 2020 год лишь усугубил ситуацию: из-за нефтяного кризиса, пандемии, поставившей и другие сырьевые отрасли под сомнение, компании «старых», реальных секторов стали терять капитализацию и вес в индексах, уступая все больше места техам, что ведет к росту искажения.
Свежий пример: в конце августа из индекса Dow Jones Industrial Average был исключен старейший участник — нефтяная компания ExxonMobil, а также фармкомпания Pfizer и поставщик вооружений Raytheon. Их место заняли разработчик облачного программного обеспечения Salesforce и биотехнологическая компания Amgen. Индустриальный индекс все меньше показывает динамику именно индустриальных компаний и все больше — компаний новой экономики.
Наряду с этим структура Dow Jones изменится из-за сплита (дробления) акций Apple: вместо одной акции стоимостью около 500 долларов держатели Apple получат четыре акции стоимостью около 125 долларов.
При этом средняя цена акций, входящих в Dow Jones, — около 140 долларов, и Apple с ее 500 долларами за штуку сильно перекашивала структуру Dow. Разумеется, такое же «перекашивающее» влияние на индекс S&P 500 оказывают бумаги Amazon (около 3400 долларов за штуку), которые сплит пока не планируют.
Зубры инвестиционного мира, Грэм и Баффет, конечно, не списаны со счетов, но их принципы, похоже, просто не могут работать на современном рынке. Так, Баффет неоднократно повторял, что единственным правильным подходом он считает покупку устойчивых бизнесов, которые всегда будут производить нужные товары. В качестве примера он, как правило, приводил Coca-Cola и производителя сладостей See’s Candy. Однако оракул из Омахи не мог и представить, что пищевые привычки начнут стремительно меняться и потребители начнут ограничивать себя в сладком и искать здоровую еду.
Грэм практиковал подход, согласно которому необходимо приобретать акции, стоящие не более семи годовых прибылей. На текущем американском рынке он бы не стал покупать ничего.
На краю парадигмы
P/E — простой показатель, позволяющий с ходу прикинуть, дорога или дешева та или иная компания по отношению к ее аналогам, а также к здравому смыслу. P — капитализация, Е — годовая прибыль. Нобелевский лауреат Роберт Шиллер разработал циклически скорректированный показатель отношения цены акции к прибыли (CAPE), который показывает отношение текущей цены акции к средней прибыли за последние десять лет, скорректированной на инфляцию. За редкими исключениями показатель CAPE для американского рынка акций принимал значения в промежутке от 10 до 24 с 1881 по 2013 год, регулярно возвращаясь к своему среднему значению 16,5. Сейчас этот показатель больше 30 — выше он был лишь во время пузыря доткомов (см. график 4).
Тут, конечно, тоже присутствует серьезное искажение, которое дают ряд техов. Если Apple или Google стоит вроде бы не так много — 34–35 своих годовых прибылей, то тот же Amazon или Tesla переходит все разумные пределы с P/E 128 и 1000 соответственно (см. таблицу). Говоря простым языком, инвесторы готовы ждать сто лет и больше, пока эти компании вернут им инвестиции своей прибылью. Ясно, что в такие оценки заложены ожидания, что бизнес и доходы компаний будут быстро расти. Но вот вопрос: успеют ли они вырасти настолько, чтобы вознаградить инвесторов, прежде чем в технологическом укладе снова все поменяется и на сцену выдут совсем другие компании? Ведь изменения сейчас происходят очень быстро.
Аналитики компании WMA Investments рассчитывают на регулярной основе индекс Big 5 — крупнейших по капитализации компаний из индекса S&P 500 и индекс S&P 495 — соответственно без учета этих компаний. В Big 5 входят Apple, Microsoft, Amazon, Google и Facebook (соцсеть признана в РФ экстремистской и запрещена), а также Nvidia, Advanced Micro Devices, Adobe и Tesla (WMA Investments расширили список гигантов, но оставили прежнее название Big 5). В августе Apple стала первой компанией с рыночной капитализацией два триллиона долларов. Так что «большая пятерка» весит 25% в S&P 500 и 50% — в Nasdaq. Так вот: график 5 наглядно показывает, что техи не только растут экспоненциально в этом году, но и что их динамика окончательно разошлась с динамикой всех остальных американских компаний. «Это ставит под сомнение полезность индексов, которые, как предполагается, “измеряют” фондовый рынок, но стали наименее диверсифицированными показателями в истории… Это великие компании, с лучшими бизнес-моделями и прибыльностью, поэтому массы инвесторов не хотят слышать разговоры о пузыре в технологических акциях. Однако именно так формируются пузыри», — пишут аналитики WMA Investments.
Впрочем, те, кто считает американский рынок слишком дорогим, были многократно посрамлены за последние годы. Согласно показателю P/E Шиллера, продавать все надо было еще в 2014 году, но с тех пор инвесторы в акции заработали хорошие деньги. Да и сейчас не очень ясно, что предпочесть техам и зависящим от них индексам. Основатель аналитического проекта Alёnka Capital частный инвестор Элвис Марламов говорит, что можно применить две концепции: покупать то, что отстает от рынка, например сырье. «Я лично купил “Русал”, американских производителей металлургического угля, канадский медный Teck Resources, небольших производителей алмазов и еще Rusagro, крупного производителя еды», — приводит пример Марламов. Но, возможно, парадигма действительно поменялась? «Обычно подобные фантазии как раз предвестник краха, но, допустим, тут есть рациональное зерно, — рассуждает Марламов. — Ведь при нулевых ставках и P/E = 100 не кажется дорогим, а при отрицательных ставках тем более». В таком случае даже в России, кроме подорожавшего «Яндекса», еще остались относительно дешевые технологические компании, например Ozon, 43% которого принадлежит АФК «Система». Купить его напрямую нельзя, но можно стать акционером его акционеров. «Сама АФК “Система” сейчас с учетом долга стоит примерно как ее доли в таких публичных компаниях, как МТС, Etalon и “Детский мир”. А Ozon идет как бы бонусом, — говорит г-н Марламов. — Далее, Сбербанк, он скупает доли в различных технологических компаниях (“Ситимобил”, 2ГИС, Rambler и Okko и даже “Союзмультфильм”). Рынок пока не замечает, что он “слепил” “Яндекс-2”, но я считаю, что такая опция есть. При этом сам Сбербанк стоит семь-восемь годовых прибылей и платит хорошие дивиденды даже в кризис. Далее, TSC Group, оценка десять-двенадцать годовых прибылей за растущую финансовую экосистему — это очень мало с учетом темпов развития и оценок финтехов на Западе и в Азии».
Напоследок надо напомнить две вещи. Первое: с большой вероятностью доходность капитала в перспективе вернется к 4% в реальном выражении. Это может произойти двумя путями: либо упадут рынки акций, либо резко вырастет долларовая инфляция.
И второе: по оценкам американской ассоциации FINRA, инвесторы скорее переоценивают, чем недооценивают свои результаты. Только 4% считают, что их портфель будет хуже рынка, по сравнению с 29%, которые считают, что их портфель будет лучше рынка. Причем мужчины чаще, чем женщины, считают, что они превзойдут рынок (32% против 25%). Это может означать, что те, кто запрыгивает в акции техов или в новые IPO сейчас, в надежде приумножить свой капитал, со значительной вероятностью могут части этого капитала лишиться.
Фото: Игорь Шапошников
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl