Темные башни зашатались
Citadel и подобные крупные игроки, долгое время находившиеся на вершине «пищевой цепочки» американского рынка акций, попали в фокус внимания SEC
Глава американской Комиссии по ценным бумагам (SEC) Гэри Генслер собрался внести серьезные поправки в работу американского фондового рынка. Ставший председателем комиссии в апреле, Генслер сейчас рассматривает полный запрет торговой схемы с оплатой потока ордеров (PFOF, payment for order flow). Эта схема позволяет онлайн-брокерам, таким как Robinhood, предлагать клиентам торговлю с нулевыми комиссиями. Получив заявку от клиента, брокер вместо исполнения ее на бирже перенаправляет заявку фондам, выполняющим маркетмейкерские функции, а от них получает деньги за посредничество. Сам же фонд выводит заявки на биржу и зарабатывает на спреде (разнице между ценой покупки и ценой продажи). Проще говоря, на бирже он продает по заявке клиента акции за Х долларов, а самому клиенту достается Х минус несколько центов. Кроме того, биржи часто предлагают пониженные комиссии за большие заявки. В итоге маркетмейкеры получают солидные доходы.
Слишком много знают
Глава SEC считает практику PFOF порочной из-за непрозрачности. Ведь маркетмейкер, которому брокер перепродал заявку, может руководствоваться отнюдь не интересами клиента.
Заведующий лабораторией Института прикладных экономических исследований РАНХиГС Александр Абрамов указывает, что такие фонды, как Citadel, сейчас фактически монополизировали фондовый рынок. «Более половины всех заявок проходит через две крупнейшие компании — Citadel Securities и Virtu Financial. Среди других маркетмейкеров, услугами которых пользуется Robinhood, можно выделить Two Sigma Securities, G1X Execution Services и Wolverine Securities», — перечисляет ученый.
Запрет, конечно же, может заметно ударить по брокерам вроде Robinhood. У последнего большая часть выручки — около 80% — состоит из денег за перенаправление потоков заявок. Но продажа потока клиентских заявок свойственна практически всем розничным брокерам США.
Как отмечают аналитики компании БКС, по итогам 2020 года прибыль, полученная от применения PFOF-модели такими крупнейшими онлайн-брокерами, как TD Ameritrade, Charles Schwab, E-Trade и Robinhood, составила 2,5 млрд долларов. А по результатам текущего года речь может идти о гораздо больших суммах, ведь в США сейчас бум частных инвестиций.
Если практика PFOF будет запрещена, вслед за брокерами потеряют в деньгах и фонды-маркетмейкеры. Крупнейший из них в США — Citadel Securities — пропускает через себя около половины ритейловых заявок. Поэтому шаг Генслера трактуется как часть более широкой инициативы администрации Джо Байдена по возрождению конкуренции.
Маркетмейкеры зарабатывают на потоках заявок больше, чем брокеры: один только Virtu в 2020 году получил на этом 2,5 млрд долларов рыночного дохода, при том что покупка заявок обошлась компании в 660 млн долларов.
Есть и еще одна причина, по которой в SEC подумывают прикрыть лавочку: поток заявок продавцов и покупателей дает таким фондам слишком большой объем торговой информации и открывает широкие возможности для злоупотреблений, которые очень непросто выявить. Не в последнюю очередь именно поэтому Гэри Генслер косо смотрит на Citadel и его коллег. По оценкам главы SEC, из-за действий этих компаний возникают серьезные риски для здоровой конкуренции на рынке. Говоря проще, фонды вроде Citadel знают буквально все о том, кто какие бумаги покупает или продает в конкретный момент. А значит, могут делать собственные ставки впереди остальных и наживаться на этом.
Одним из самых известных событий, приковавших к проблеме PFOF внимание как участников рынка, так и регулирующих органов, стала «битва при Gamestop» (см. «Хомяки против кукловодов», «Эксперт» № 7 за 2021 год). Напомним, крупные фонды во главе с Citadel играли на понижение акций сети магазинов игр Gamestop, их ставки включали в себя немалый объем так называемых naked short (короткие позиции без обеспечения), что является недобросовестной и запрещенной, однако частой практикой. Возмущенные подобными действиями частные инвесторы объединились с помощью ряда социальных сервисов (преимущественно Reddit) и массовыми покупками вызвали short squeeze — ситуацию, когда из-за движения цены бумаги вверх игрок, поставивший на ее снижение, вынужден закрывать позицию с большими потерями. А закрытие позиций вызывает еще больший рост цен. Действия частников привели к огромным потерям играющих «вкороткую», громкому скандалу и разбирательству со стороны SEC на предмет манипулирования рынком ценных бумаг. Здесь и всплыла «крупная рыба».
В декабре SEC обвинила Robinhood в том, что маркетмейкеры, которым он отправлял заказы, совершали сделки по более низким ценам, и даже с учетом нулевых комиссий клиенты недополучили 34,1 млн долларов. Не признавая обвинений SEC, Robinhood заплатил 65 млн долларов для урегулирования дела и пообещал улучшить раскрытие и исполнение сделок.
Изучаем крепость изнутри
Чтобы понять, как устроена невидимая для простого инвестора система и почему она вызывает интерес у регулятора и ненависть целого ряда игроков, стоит обратиться к практике наиболее значимого игрока — Citadel.
«Citadel LLC управляет двумя основными направлениями бизнеса: Citadel — крупнейший в мире фонд альтернативных инвестиций, и Citadel Securities — брокерско-дилерское подразделение. Оно осуществляет операции на фондовом рынке и рынке деривативов, в том числе предоставляя ликвидность институциональным инвесторам. Citadel также занимается маркетингом и администрированием хедж-фондов и предоставляет капитал сторонним компаниям. Citadel Securities — крупнейший американский оператор на рынке акций и опционов, на долю которого приходится каждая пятая сделка с акциями в США и 40 процентов объема сделок на рынке акций с розничными инвесторами»,— описывает бизнес фонда директор по стратегии ИК «Финам» Ярослав Кабаков.
Российскому фондовому рынку перепродажа потока заявок не свойственна, а в Канаде и Великобритании она прямо запрещена. Это сугубо американская практика, развивавшаяся на протяжении десятилетий. По словам Александра Абрамова, во многом это восходит к традициям организации биржевых торгов в США. Так, на Nasdaq заявки частных инвесторов попадали только через маркетмейкеров. В конце 1990-х, когда формировалась общенациональная торговая система США, маркетмейкеры получили официальное право использовать механизм платы за заявки брокеров как инструмент, позволяющий устанавливать наилучшую цену исполнения заявок.
Но со временем оказалось, что наилучшую цену фонды вроде Citadel предоставляют далеко не всегда — по крайней мере, проследить за этим сложно.
Отдельно стоит остановиться на личности создателя Citadel, так как во многом именно на нем держатся как эффективность, так и политика компании. Кеннет Гриффин — человек крайне неоднозначный. Интерес к компьютерным технологиям и инвестициям проявился у него достаточно рано, что позволило начать зарабатывать на операциях с ценными бумагами. Одна из первых успешных сделок была с пут-опционами. Будучи студентом-первокурсником Гарварда, он заработал, играя на понижение бумаг Home Shopping Network, на тот момент серьезно перегретых.
Несмотря на запрет ведения бизнеса в кампусе, Гриффин смог убедить администрацию установить на крыше общежития спутниковую антенну, которая позволила ему получать на компьютер котировки. Первый фонд был запущен в 1987 году с помощью полученных от родственников и знакомых 265 тысяч долларов. Новому фонду удалось неплохо заработать на коротких позициях в «черную пятницу».
После окончания Гарварда Кеннет Гриффин переехал в Чикаго, где работал с основателем Glenwood Capital Investments Фрэнком Мейером (бизнесмен-легенда, один из первопроходцев индустрии хеджфондов). Последний доверил юному дарованию для торговли один миллион долларов. Правильность этого поступка Кеннет сразу же и продемонстрировал, показав годовую доходность 70%. На следующий год Мейер помог основать Citadel Investment Group.
Несмотря на то что кризис 2008 года ударил по Citadel ничуть не слабее, чем по большинству финансовых компаний (два крупнейших фонда показали доходность минус 55%), это не помешало дальнейшему успеху. На момент истории с Gamestop под управлением Citadel находилось 35 млрд долларов. Состояние самого Кеннета Гриффина оценивается в 16,2 млрд долларов. Считается, что Citadel — одна из сильнейших компаний в секторе с точки зрения аналитики и использования компьютерных технологий (для сравнения: крупнейший по объему активов под управлением фонд Kensington в среднем последние несколько лет приносит более 20%).
Разбойник за мощными воротами
Кроме хорошей порции славы Кеннет Гриффин получил и изрядную порцию публичной ненависти. Бывшие сотрудники жаловались на потогонную систему, которая ведет к повышенной текучке даже среди топов (более десятка топ-менеджеров ушли из компании за последние пять лет), а также на крайнюю параноидальность владельца. Отдельные счеты с главой Citadel у пользователей Reddit: по их мнению, он воплощает все пороки сверхбогатого класса и большого капитала. Четыре квартиры в Палм-Бич почти за 130 млн долларов, две квартиры на одном этаже в отеле Waldorf Astoria в Чикаго, несколько квартир в небоскребе Central Park South 220 на Манхэттене — далеко не полный список попавших в СМИ сделок Гриффина с недвижимостью. Кроме показного сверхпотребления (приобретение недвижимости и предметов искусства вроде сделки в 2015 году по покупке двух картин за 500 млн долларов и т. д.), «реддиторы» указывают на связь его фонда с влиятельными фигурами американского рынка вроде экономиста Джанет Йеллен. Если добавить, что именно Citadel выручил практически разорившийся после «битвы при Gamestop» фонд Melvin Capital, влив в него значительный объем денег, а подразделение Citadel Securities является маркетмейкером, через которого шел поток заявок онлайнброкера Robinhood, картина становится совсем некрасивой, а отношение частных инвесторов — вполне понятным. Налицо конфликт интересов.
А вот исправить сложившуюся на рынке ситуацию будет непросто. И при попытках исправления могут пострадать опять-таки частники.
В США многие специалисты фондового рынка уверены, что продажа брокерами торговых заявок клиентов крупным маркетмейкерам в конечном счете позволяет существенно улучшить условия исполнения этих заявок — по сравнению с ситуацией, если бы каждая мелкая розничная заявка исполнялась биржей отдельно. По оценкам представителей компании Virtu Financial, в 2020 году брокеры и их клиенты получили выгоду в размере три миллиарда долларов благодаря более привлекательным ценам исполнения заявок по сравнению с ценами, которые предлагали биржи.
«Если допустить попадание всех торговых заявок мелких инвесторов напрямую в единую книгу заявок бирж, то неизбежно многие из них станут жертвами высокочастотной торговли, HFT (highfrequency trading, высокочастотный трейдинг. — “Эксперт”). Я считаю, что по этой причине SEC будет трудно просто так отменить торговлю пулами заявок без внесения серьезных изменений в правила биржевых торгов, защищающих частных инвесторов от высокочастотных трейдеров. Прошлый опыт попыток обуздания HFT финансовым регулятором, например после выхода книги Майкла Льюиса Flash Boys, показал их безрезультатность», — подчеркивает Александр Абрамов.
Фото: Zuma\TASS; Scott Applewhite-AP/TASS
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl