Как кореец, разгонявший акции, попал на крупнейший в истории маржин-колл

ЭкспертБизнес

Слишком сильно расправил плечи

Как кореец, разгонявший китайские акции на деньги американских, японских и швейцарских банков, попал на крупнейший в истории маржин-колл

Евгения Обухова

Иллюстрация: Игорь Шапошников

Точно пока неизвестно, но общая сумма потерь может достичь 70 млрд долларов — столько потерял в прямом смысле слова за один день, 26 марта, хедж-фонд Archegos Capital Management и ссужавшие его деньгами крупнейшие мировые банки. Среди них такие гиганты, как японские Nomura и Mizuho и швейцарский Credit Suisse. Их акции рухнули на 16–20%, а рейтинговое агентство S&P уже понизило прогноз по Credit Suisse со стабильного до негативного.

Сам Archegos Capital Management, управлявший капиталом корейского финансиста Билли Хвана, лишился 20 млрд долларов и, возможно, остался должен сопоставимую сумму. Этот крах стал крупнейшим в истории мировых фондовых рынков. Но его причиной послужило то же, что всегда является причиной проигрышей, — слишком агрессивная игра на заемные деньги, в основе которой лежит извечная эмоция трейдеров: жадность.

Сун Ку «Билли» Хван — серый кардинал мировых финансовых рынков

Кто такой Хван

Родившийся в 1964 году Билли Хван, или Хванг (Bill Hwang, настоящее имя Sung Kook «Bill» Hwang) — серый кардинал мировых финансовых рынков. Его родители переехали из Южной Кореи в США, когда Хван был подростком; согласно официальным данным, он учил английский, подрабатывая в McDonald’s. Потом последовало обучение в Калифорнийском университете, а затем стремительный взлет на Уолл-стрит. Хван был учеником легенды Уолл-стрит Джулиана Робертсона, управлявшего хедж-фондом Tiger Management с 1980 по 2000 год. Tiger Management довольно долго был сверхуспешным и даже предвидел пузырь доткомов, но это не спасло его от краха: фонд сделал неверную ставку на компании других секторов и в итоге закрылся. После этого финансисты, работавшие с Робертсоном, организовали сразу несколько фондов Tiger в разных частях света. Tiger Asia и управлял Хван. О нем ничего не было известно, пока в 2010 году его фондом не заинтересовалась американская Комиссия по ценным бумагам (SEC). Она два года вела расследование и в итоге заявила, что Хван заработал 16,7 млн долларов на инсайдерской торговле акциями китайских банков. Bank of China и China Construction Bank обращались к Хвану, чтобы он купил их акции в свой фонд. Хван, зная, что впереди размещение, за несколько дней до этого совершал короткие продажи (шортил — продавал заемные бумаги с целью откупить дешевле), при этом Tiger Asia и связанные с ним фонды манипулировали котировками, чтобы акции точно упали. Потом Хван покупал акции банков по новой, низкой цене и таким образом закрывал шорт и получал прибыль. Все это происходило на Гонконгской бирже, но так как Хван проживал в Нью-Джерси и там же был зарегистрирован Tiger Asia Management, SEC не могла не вмешаться. «Сегодня Хван усвоил болезненный урок, что незаконная офшорная торговля не является недоступной для правоохранительных органов США… Хван нарушил свой долг по обеспечению конфиденциальности, торгуя до частных размещений, и нарушил свои фидуциарные обязательства, обманув своих инвесторов», — заявили тогда в SEC. Хван и торговавший с ним трейдер вернули незаконно полученную прибыль и выплатили штрафы, всего им пришлось лишиться 44 млн долларов.

Немного отдохнув, Хван вернулся в бизнес. Урок он действительно усвоил и теперь действовал тоньше: свой новый фонд Archegos Capital Management Хван зарегистрировал даже не как хедж-фонд (они все равно периодически раскрывают информацию перед SEC), а как семейный офис, который не должен раскрывать вообще ничего.

Для усиления маскировки Archegos не покупал активы напрямую, а использовал свопы. Суть свопа — в обмене. Вы владеете активом А, другой игрок — активом Б. В норме вы получаете доход каждый со своего актива. Заключая своп, вы обмениваетесь доходами, хотя продолжаете владеть каждый своим активом. «Фонд Билла Хвана приобретал у банков так называемые TRS, свопы полного дохода (total return swap). Этот производный финансовый инструмент представляет собой соглашение между двумя сторонами об обмене платежа, равного полному доходу по базисному активу, на оговоренную процентную ставку, — говорит Ави Бурстин, CEO Amber Lion Partners. — Такой инструмент позволяет создавать синтетическую позицию в активах: у бенефициара актив формально отсутствует, а банк вынужден приобретать акции на собственную позицию в целях обеспечения денежного потока по свопу». Проще говоря, банки, с которыми работал Хван, сами покупали акции, а доход с них отдавали фонду Хвана. Возможно, в условия свопов также был зашит процент за пользование заемными деньгами — ведь Хван, выражаясь языком трейдеров, брал актив «на все плечи». По некоторым данным, его плечи достигали восьмикратного размера, то есть на один доллар собственных средств Хван привлекал от банков восемь долларов заемных, и на все это совершал сделки.

«Если верить цифрам в СМИ, за несколько лет со старта фонда Archegos в 2013 году Биллу Хвану феноменальным образом удалось превратить двести миллионов долларов в десять миллиардов, используя большой объем заемных средств и пренебрегая принципами диверсификации. Несмотря на то что сам Билл Хван долгое время находился в блэк-листах крупных банков, его фонду все-таки удалось постепенно открыть торговые счета», — говорит Ави Бурстин.

Постепенно фонд Хвана стал получать заемные средства от всех крупнейших международных банков — упомянутых Nomura, Mizuho, Credit Suisse, а также от Mitsubishi UFJ Financial Group, UBS, Deutsche Bank, Goldman Sachs, J. P. Morgan и Morgan Stanley. Все они соблазнились огромными комиссиями, которые можно было получить от агрессивной игры Archegos. Возможно, именно за счет работы с ним японский Nomura показал в 2020 году рекордную прибыль за последние 19 лет, да еще и на фоне пандемии. Теперь S&P опасается и за его кредитоспособность.

«Когда используется такой продукт, как total return swap, можно ожидать, что комиссии будут в десятки раз выше, чем при покупке/продаже обычных акций на ту же сумму, поскольку брокер берет на себя часть риска», — объясняет Вадим Меркулов, директор аналитического департамента «Фридом финанс».

Крупнейшие провалы на фондовых рынках

Гигантский маржин-колл

Лишь в двух вещах Хван остался верен себе — в любви к китайским акциям и к манипулированию рынком. В общих чертах суть действий Archegos такова: используя огромное плечо, фонд разгонял акции китайских компаний, как крупнейших, так и малоликвидных. Даже с плечами Хвану в одиночку сделать это было невозможно, но он активно формировал тренд, говорит Вадим Меркулов.

График 1: Хван разогнал акции Viacom и Discovery, а маржин-колл обвалил их

График 2: Та же участь постигла многие китайские компании

График 3: Сильнее других пострадали Credit Suisse и Nomura

Все шло отлично до 26 марта, когда беда пришла с неожиданной стороны. Archegos подкосили вовсе не китайские акции, а бумаги американской медиакомпании Viacom CBS, ранее известной как CBS Corporation. Владеющая телекомпанией CBS и кинобизнесом Viacom объявила о вторичном размещении своих акций, что не понравилось инвесторам, так как их доля была бы размыта. На следующий день котировки Viacom рухнули на 9%. Чрезмерно закредитованному Archegos надо было довнести обеспечение, ведь заемные средства на операции с ценными бумагами выдаются под залог этих ценных бумаг. Бумаги дешевеют — ты должен вернуть часть денег. Почему именно в этот момент контрагенты Хвана отказали ему в деньгах, не очень понятно. Возможно, дополнительным фактором послужила очередная угроза делистинга китайских акций с американских бирж. Двадцать пятого марта в Гонконге даже были приостановлены торги акциями некоторых компаний с двойным листингом, так как на той же неделе SEC опубликовала Закон о привлечении к ответственности иностранных компаний и китайские акции сильно упали. А возможно, кто-то из банкиров заподозрил, что позиции Хвана слишком шаткие.

В таких случаях единственный выход — как можно скорее ликвидировать позицию. Первыми распродажу начали Goldman Sachs и Morgan Stanley: они начали продавать огромные пакеты акций, которые Хван держал на их балансах (помните свопы?), причем не только Viacom, но и все остальное — GSX Techedu, Baidu, Tencent, Vipshop и Discovery. В итоге капитализация этих компаний упала на треть, а то и сильнее (например, GSX Techedu подешевела почти на 60%).

«Банки, снабжавшие фонд Хвана деньгами, действительно могли не знать, насколько большие доли в отдельных акциях он держал (более чем до пятидесяти процентов капитализации в некоторых компаниях), так как позиции были открыты в большом количестве разных банков, — говорит Григорий Исаев, управляющий директор по стратегическому развитию УК “Атон-менеджмент”. — Некоторые акции были неликвидными, с ними и возникли проблемы — фонд Хвана их разогнал, а сбросить пакеты после маржин-колла успели не все. J. P. Morgan и Goldman Sachs продали первыми, а CS и Nomura [застряли и их] продали не по тем ценам, на которые рассчитывали».

Да и продавать было некому — уже очевидно, что взлет в таких бумагах, как GSX Techedu (китайская образовательная онлайн-платформа) или iQiyi (китайская же развлекательная онлайн-платформа) был обеспечен самим Хваном, а кроме него, покупателей особо и не было. Так, Morgan Stanley и Goldman Sachs входили в список крупнейших держателей бумаг GSX Techedu; скорее всего, это и были позиции Хвана, оформленные через свопы.

Офис Archegos на Манхэттене, Нью-Йорк

Черные дыры и пузыри

SEC уже начала расследование ситуации с Archegos. Скорее всего, регулятор постарается перекрыть возможность семейным офисам действовать абсолютно непрозрачно.

«Эта увлекательная история несомненно окажет существенное влияние на риск-аппетит к сделкам такого рода со стороны всех представителей финансового сектора, — уверен Ави Бурстин. — Мы в Amber Lion Partners полагаем, что закономерным продолжением этой истории станет ужесточение регулирования стандартов клиентской отчетности в США. Если в Европе не имеет значения, каким образом приобретается актив — напрямую или синтетически, через банк, — то в США до сих пор существовала возможность не раскрывать данные о доле в компании, приобретая ее через своп. Этот механизм позволил фонду Archegos скрыть свою реальную долю в компаниях, являвшихся объектом инвестиций, а также не позволил банкам корректно оценить реальный объем заемных средств и риски. Это история напоминает скандал с Жеромом Кервьелем во французском Société Générale в 2008 году. Совокупные последствия для банков в этот раз будут сопоставимыми, а возможно, и превзойдут убытки Société Générale».

Но самый интересный вопрос, которым теперь невозможно не задаться, — сколько еще опасностей таится в хедж-фондах и рынке свопов, а также насколько вообще можно доверять ценам на активы, раз многие из них связаны с действиями одного единственного игрока.

Григорий Исаев уверен, что вряд ли существует еще один такой крупный «теневой» фонд, каким был Archegos, — даже хедж-фондов, управляющих десятью миллиардами долларов, в мире не так много.

Гораздо сложнее со свопами. «Оценить объем реальных свопов нельзя: рынок деривативов не настолько прозрачен, — говорит Вадим Меркулов. — Данные о своих активах банки публиковать не будут, чтобы не провоцировать панику. Если у них и есть на балансе крупные позиции, они постараются постепенно сгрузить их в рынок. Впрочем, банки могут предоставить информацию регулятору, чтобы оценить риски для финансовой системы, и в ответ получить рекомендации, но не более того».

В целом история с фондом Хвана, вроде бы простая по сути, отражает изменения, которые произошли на фондовых рынках за последние годы. «Вероятность широкой паники из-за маржин-колла Archegos низкая, но на рынке действительно становится меньше надежной средне- и долгосрочной ликвидности, меньше хедж-фондов торгуют против тренда или краткосрочных колебаний, и все больше высокочастотных трейдеров (HFT), которые не держат больших позиций и игроков, которые торгуют по тренду. В итоге вроде бы обороты на рынке велики, но во время сильных однонаправленных движений ликвидность периодически исчезает, что может приводить к резким обвалам или росту в отдельных активах и маржин-коллам», — констатирует управляющий директор по стратегическому развитию «Атон-менеджмента».

В последние годы только ленивый не писал о переоцененности большого ряда активов, в первую очередь из технологического сектора. Но только кейс Archegos наглядно показал, как странно и однобоко подчас формируется капитализация компаний на рынке — тех же GSX Techedu или iQiyi.

Хван поддерживал еще одну неоднозначную фигуру на Уолл-стрит — основателя ARK Invest Кэти Вуд. Недавно ARK запустила ориентированный на космос биржевой фонд (ETF), но так как публичных космических компаний почти нет, фонд заполнен акциями Netflix, Amazon, Alibaba и т. д. Это еще один яркий пример того, насколько далеки биржи от здравого смысла.

В заключение отметим любопытную деталь: в прошлом году во всем мире индустрия хедж-фондов заработала 127 миллиардов долларов, рекорд за десять лет. И половина дохода была получена двадцатью крупнейшими фондами, а возглавил ренкинг самых прибыльных еще один осколок империи Tiger —Tiger Global.

Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl

Авторизуйтесь, чтобы продолжить чтение. Это быстро и бесплатно.

Регистрируясь, я принимаю условия использования

Рекомендуемые статьи

Налог на неравенство Налог на неравенство

Почему 130 стран мира хотят уменьшить прибыль крупных корпораций

Forbes
Что есть, чтобы похудеть: 6 продуктов, которые помогут нормализовать вес Что есть, чтобы похудеть: 6 продуктов, которые помогут нормализовать вес

Список продуктов, которые помогают худеть и контролировать свой вес

РБК
Жизнь после апокалипсиса Жизнь после апокалипсиса

Мировые газовые рынки демонстрируют признаки выхода из отраслевого кризиса

Эксперт
В контексте города В контексте города

Строгий, по-мужски лаконичный интерьер

SALON-Interior
Не спотом единым Не спотом единым

Долгосрочные контракты остаются базой устойчивого функционирования рынка газа

Эксперт
Коробка без рака: как стартап ученого из Москвы получил гранты от Microsoft и Amazon на диагностику онкологии Коробка без рака: как стартап ученого из Москвы получил гранты от Microsoft и Amazon на диагностику онкологии

Как потеря подтолкнула ученого к попытке соединить науку и практикующих врачей

Forbes
Гузель Яхина: «То, что происходит сейчас, — это продолжение советского периода» Гузель Яхина: «То, что происходит сейчас, — это продолжение советского периода»

Гузель Яхина — о своем ощущении советского времени и о новом романе

Эксперт
Кто такие инфоцыгане, или Эффект доктора Фокса Кто такие инфоцыгане, или Эффект доктора Фокса

Как и почему мы попадаемся на крючок псевдоэкспертов?

Psychologies
Особенности подводной ловли нейтрино в зимний период Особенности подводной ловли нейтрино в зимний период

Зачем в толще байкальских вод построили самое высокое сооружение России

Эксперт
Можно и полежать: 10 тысяч шагов в день оказались бесполезны Можно и полежать: 10 тысяч шагов в день оказались бесполезны

10 тысяч шагов, считать которые научился даже утюг. Почему именно столько?

Cosmopolitan
Изоляция и гигиена Изоляция и гигиена

Человечество веками платило страшную цену

Дилетант
Завоевание умов Завоевание умов

Недоверие россиян к бизнесу мешает развитию страны. Как исправить ситуацию?

Forbes
Кузены из Беарна Кузены из Беарна

Атос, Портос и Арамис были беарнцами и дальними родственниками

Дилетант
Ешь, худей, блистай: GOLO-диета, на которой худеет весь Голливуд Ешь, худей, блистай: GOLO-диета, на которой худеет весь Голливуд

Избавиться от лишних килограммов, продолжая питаться разнообразно и вкусно

Cosmopolitan
Самые опасные животные: топ-15 смертоносных созданий (угадай, кто самый страшный) Самые опасные животные: топ-15 смертоносных созданий (угадай, кто самый страшный)

Список животных, которые чаще других становятся причиной смерти людей

Playboy
Одна вокруг света: мексиканская рыбацкая деревня, пустыня и гигантские кактусы Одна вокруг света: мексиканская рыбацкая деревня, пустыня и гигантские кактусы

116 серия о кругосветном путешествии москвички Ирины Сидоренко и ее собаки Греты

Forbes
От цифровых картинок с котятами до революции в сфере искусства. Как карантин помог NFT-арту завоевать популярность От цифровых картинок с котятами до революции в сфере искусства. Как карантин помог NFT-арту завоевать популярность

Оправдается ли ажиотаж вокруг цифрового искусства и чем чревата NFT-революция

Esquire
Инстаграм счастливой женщины Инстаграм счастливой женщины

Актриса Маша Горбань ждет второго ребенка

OK!
Любимые женщины культового актера Данилы Козловского: от Боярской до Акиньшиной Любимые женщины культового актера Данилы Козловского: от Боярской до Акиньшиной

Данила Козловский – один из самых успешных российских артистов, любимчик женщин

Cosmopolitan
Кондиционер и покрывала под запретом: 10 правил умного туриста от Лены Летучей Кондиционер и покрывала под запретом: 10 правил умного туриста от Лены Летучей

Почему нельзя включать кондиционер в номере и есть салаты со шведского стола

Cosmopolitan
Ты не так поняла Ты не так поняла

Мозг может сыграть с тобой злую шутку

Cosmopolitan
Сколько весят волосы? Ответ на вопрос, который не дает тебе покоя Сколько весят волосы? Ответ на вопрос, который не дает тебе покоя

Выясняем, сколько весят волосы на голове

Playboy
У них получилось: российские звезды, которые сильно похудели У них получилось: российские звезды, которые сильно похудели

Звезды, которым удалось достичь желанных параметров и сохранить стройность

Cosmopolitan
«Это не та квантовость» «Это не та квантовость»

Михаил Кацнельсон — об опасностях редукционизма и квантовости нейросетей

N+1
9 способов снизить кровяное давление 9 способов снизить кровяное давление

Рекомендации для снижения давления

РБК
Гостья из будущего, или Посторонним вход воспрещен Гостья из будущего, или Посторонним вход воспрещен

Как советский кинематограф выяснял отношения с детьми

Weekend
Таганская тюрьма Таганская тюрьма

В прошлом «Таганкой» называли знаменитую тюрьму

Дилетант
Сербию бронзового века назвали центром развития медной металлургии Сербию бронзового века назвали центром развития медной металлургии

Находки австрийских археологов удревнили процесс выплавки меди на 500 лет

N+1
Лучшие российские сериалы про большую (и не очень) любовь Лучшие российские сериалы про большую (и не очень) любовь

Хорошие, смешные и порой страшные российские сериалы про отношения

Cosmopolitan
Машина на вине и клуб фокусников: всё, чего ты не знаешь о принце Чарльзе Машина на вине и клуб фокусников: всё, чего ты не знаешь о принце Чарльзе

За свою долгую жизнь принц Чарльз успел поучаствовать во многих авантюрах

Cosmopolitan
Открыть в приложении