LIBOR: прощание с эпохой. Что идет на смену?
В марте администратор всемирно известного индикатора LIBOR и британский финансовый регулятор FCA объявили о прекращении публикации ставки по ряду резервных валют с 2022 года и окончательно по доллару США — с 2023-го. Официальное заявление завершает эпоху эталонных индикаторов. На смену шумному семейству LIBOR пришла когорта непохожих друг на друга ставок, принесших новые проблемы.
В течение десятилетий индикативные процентные ставки межбанковского рынка (Interbank Offered Rates, IBORs) служили основой ценообразования различных финансовых продуктов. К их значениям привязаны ставки по кредитам, облигациям, дивиденды по привилегированным акциям, доходность гибридных инвестиционных продуктов и цены на деривативы. В центре империи процентных ставок находилась ставка межбанковского рынка Лондона, LIBOR (London Interbank Offered Rate), рассчитываемая по десяти резервным валютам. Ее отличало единообразие методологии, однородная группа банков, так называемых контрибьюторов, по данным которых рассчитывается индикатор, популярность и продолжительный период использования. В связи с введением евро появилась похожая ставка EURIBOR, а всего у LIBOR насчитывается около десятка «родственников» в разных юрисдикциях. Во всех финансовых центрах, будь то Гонконг, Сидней или Торонто, были свои клоны LIBOR. На пике могущества, в середине 2010-х, на LIBOR ориентировалась добрая часть глобальных финансовых рынков. В общей сложности она лежала в основе ценообразования финансовых продуктов на сумму около 800 трлн долларов.
Скандальное семейство
В 2012 году вокруг главной процентной ставки разразился международный скандал. Виной тому стало манипулирование значением LIBOR, возможности которого возникали из-за особенностей сбора и обработки данных. СМИ назвали манипулирование LIBOR крупнейшей аферой в финансовой истории, а ее кейс вошел в пособия по деловой этике и в учебники по финансовому анализу. Когда-то LIBOR придумал греческий банкир Минос Зомбанакис, управляющий директор банка Manufacturers Hanover. В 1969 году его банк предоставил кредит шаху Ирана, финансировавшийся за счет средств, привлеченных с евродолларового межбанковского рынка Лондона. С 1986 года Британская банковская ассоциация рассчитывала LIBOR на регулярной основе. Ассоциация ежедневно запрашивала мнение у 16 работающих в Сити крупнейших международных банков об условиях, на которых они готовы ссужать средства друг другу. Усредненное значение мнений и формировало LIBOR. В результате этот фактически рынок мнений лег в основу перевернутой пирамиды глобальной финансовой системы. В ее фундаменте лежала оценка межбанковской конъюнктуры на сотни миллионов долларов, а венчала гигантская крыша из деривативов на сотни триллионов долларов.
В случае отсутствия ликвидности на рынке опрос банков был как достоинством LIBOR, так и ее недостатком, дававшим техническую возможность с легкостью жонглировать цифрами. Банкиры не всегда были заинтересованы в добросовестном предоставлении данных. Что творилось за кулисами межбанковских переговоров с 1990-х годов, оставалось в тени много лет, пока в 2008-м в The Wall Street Journal не было опубликовано расследование о ложных сигналах LIBOR. Возможно, оно осталось бы незамеченным, если бы не глобальный финансовый кризис, затронувший ипотеку, облигации и деривативы под LIBOR. В 2011 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США совместно с министерством юстиции США запустили расследование банковских практик. Вскоре к нему присоединились власти Великобритании, Японии и Евросоюза, а затем Швейцарии. Выяснилось, что банки координировали значение LIBOR, добиваясь нужной величины в дни крупных платежей по финансовым договорам, прежде всего деривативам. Британский банк Barclays первым признал, что участвовал в манипулировании ставкой. После волны дебатов и парламентских слушаний в манипулировании LIBOR и EURIBOR на скамейке обвиняемых оказались нидерландский Rabobank, швейцарский UBS, немецкий Deutsche Bank, американский J. P. Morgan и другие. В сумме штрафы, наложенные на глобальные банки, составили около девяти миллиардов долларов, однако уголовный срок получил только один человек — трейдер Том Хейс, вышедший недавно на свободу. История LIBOR увековечена расследованиями, изданными в 2017 году: «Исправление: как банкиры лгали, обманывали и вступали в сговор, чтобы сфабриковать самое важное число в мире» и «Паучья сеть: дикая история математического гения, банды подлых банкиров и одной из величайших афер в финансовой истории».
Регуляторы наносят ответный удар
Скандал в семействе LIBOR вынудил власти Великобритании проделать работу над ошибками. Управление по финансовому регулированию и надзору (FCA) провело независимый анализ, по результатам которого родились рекомендации по реформе ставок категории IBORs, то есть индикативных ставок на основе мнений контрибьюторов. Официальный отчет содержал вполне прикладные рекомендации: отказаться от индикативных ставок в пользу ставок, рассчитываемых по фактическим операциям; вести учет операций; проверять данные и расчет; привлечь независимое агентство для расчета и публикации ставки; законодательно закрепить администрирование и ввести уголовное наказание за манипулирование. Рекомендации легли на благодатную почву, и в 2013 году Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании получило новые полномочия по регулированию эталонных индикаторов. Новая частная организация, ICE Benchmark Administration, входящая в биржевую группу Intercontinental Exchange (США), начала администрировать ставку под обновленным названием ICE LIBOR с 2014 года.
Британский опыт лег в основу новой глобальной политики. В 2013 году Международная организация комиссий по ценным бумагам по поручению «Большой двадцатки» (G20) выпустила «Принципы для финансовых индикаторов». Тем самым был задан глобальный стандарт администрирования эталонных индикаторов, куда входят сбор данных, расчет и публикация показателя, а также контроль за ним. «Принципы» включают в себя стандарты, описывающие формирование индикатора и устранение конфликтов интересов, обеспечение качества данных и методологии, публичную подотчетность, документирование процесса и хранение данных, а также работу с обращениями пользователей и аудиторские проверки. В 2014 году глобальный Совет по финансовой стабильности опубликовал свои предложения для членов «Большой двадцатки». В основе лежала новая категория ставок: безрисковые ставки (Risk Free Rates, RFR), основанные на данных по фактическим операциям. Финансовым властям рекомендовалось заменить скандальные индикаторы на более надежные, ввести регулирование и надзор за ними, а также стимулировать участников финансового рынка переходить на RFR. С 2014 года Совет по финансовой стабильности публикует отчеты о продвижении реформы эталонных индикаторов.
Образцово-показательные ставки
Для определения нового «лица» финансового рынка в Австралии, Великобритании, еврозоне, Канаде, США, Швейцарии, ЮАР и Японии были созданы национальные рабочие группы. Выбор пал на узкую категорию индикаторов, отвечавших ряду требований. Во-первых, безрисковые ставки должны были рассчитываться на сегменте «овернайт», то есть на срок в один торговый день. На нем, как правило, ликвидность выше, чем на срочных сегментах. Во-вторых, круг контрибьюторов вышел далеко за границы межбанковского рынка. В расчет стали попадать сделки с небанковскими финансовыми посредниками, такими как фонды денежного рынка, инвестиционные фонды, страховые компании и управляющие активами. Особенно это характерно для биржевых индикаторов, а также индикаторов, основанных на торговле определенным финансовым активом. В-третьих, все индикаторы больше не носят декларативный характер, то есть рассчитываются по фактическим операциям. В-четвертых, администрирование большинства эталонных индикаторов перешло либо к биржам, либо к центральным банкам (см. таблицу 1).
С 2014 года на американском рынке рассчитывается ставка обеспеченного финансирования «овернайт» (Secured Overnight Financing Rate, SOFR). Ее основу составляют сделки на рынке репо под обеспечение долговых ценных бумаг Казначейства США. Администратором SOFR стал Федеральный резервный банк Нью-Йорка, который начал ежедневно публиковать SOFR в 2018 году. Таким образом, долларовая эталонная ставка превратилась из межбанковской в ставку широкого денежного рынка с неограниченным кругом участников.
По аналогичному пути пошли денежные власти еврозоны. В 2019 году Европейский центральный банк начал публиковать собственную краткосрочную ставку в евро (Euro Short-Term Rate, €STR). В отличие от IBORs она учитывает операции банков с другими финансовыми организациями, прежде всего с фондами и управляющими активами.
Кто во что горазд
Муки рождения сопровождаются неординарными проблемами. Все новоявленные индикаторы не обладают сопоставимостью. Если семейство LIBOR в различных валютах строилось по единой методологии и по схожим группам банков, то у RFR никаких генетически родственных связей нет. RFR считаются на разных статистических выборках и не являются эквивалентами. Кроме того, LIBOR представляла собой кривую процентных ставок от «овернайт» до года. Новые RFR считаются только на сегменте «овернайт», что не позволяет напрямую использовать их в ценообразовании на многолетние финансовые продукты. Наконец, новые индикаторы из-за методических различий имеют статистическое смещение к LIBOR. В результате простая замена LIBOR на RFR невозможна — требуются корректирующие спреды. По волатильности индикаторы также различаются. Обеспеченные RFR не содержат премию за кредитный риск контрагента и зависят от колебаний стоимости базового актива, находящегося в залоге.
Прежнее единообразие сменилось рыночной фрагментацией, порождаемой множеством ставок. Центральные банки пытаются методически решить часть проблем. Из них едва ли не главной является создание кривой процентных ставок RFR. ФРС США в 2020 году запустила срочные процентные индикаторы на срок до шести месяцев, рассчитываемых на базе SOFR по формуле сложного процента. Аналогичные планы по расчету кривой процентных ставок €STR объявил Европейский центральный банк. Банк Англии начал публиковать ежедневный индекс накопленных приращений SONIA, чтобы любой желающий мог «нарезать» из него ставку любой срочности. Одновременно допущена конкуренция между несколькими версиями срочной SONIA между администраторами FTSE Russell, ICE Benchmark Administration и Refinitiv. Отсутствие унификации стало горькой ценой, которую пришлось заплатить из-за поведения контрибьюторов LIBOR. Предстоит не один год, чтобы новые индикаторы вошли в привычный деловой оборот.
Судьба LIBOR в России
LIBOR глубоко укоренилась в российском праве, начиная с кодексов и заканчивая подзаконными нормативными актами. Анализируя использование LIBOR в отечественном регулировании, Банк России видит несколько стратегических решений. В первую очередь целесообразно отказаться от использования в законодательстве иностранных ставок в пользу процентных индикаторов в иностранных валютах, рассчитываемых и публикуемых по операциям на местном рынке. Это обеспечит автономию ценообразования и адаптацию под российскую конъюнктуру, а также защитит регулирование от недостатков иностранных индикаторов, таких как отрицательное значение ставки, отсутствие срочных индикаторов, недостаток истории наблюдения, неопределенность методического будущего. Банк России на ежемесячной основе рассчитывает средневзвешенные процентные ставки в долларах США и евро по кредитам и вкладам на российском рынке. Они могут использоваться в качестве замены LIBOR в законодательстве. Решение подходит для случаев, не требующих ежедневного обновления значений процентных ставок. Ежемесячные индикаторы в наибольшей степени подходят для налогообложения, штрафов, ограничений процентных ставок и т. д.
Кроме того, правильно было бы обеспечить единое решение по отказу от иностранных индикаторов в федеральном законодательстве. Оно может найти отражение в Налоговом кодексе, федеральных законах «О Центральном банке» и «О несостоятельности (банкротстве)». Соответствующие предложения были представлены в федеральные органы исполнительной власти в прошлом году. От правительства ожидается выпуск официального плана изменения законодательства и переиздания нормативных актов в 2021 году.
Наконец, в ряде случаев локализация индикаторов невозможна. Речь идет об нормативных актах, ссылающихся на текущую конъюнктуру рынков в резервных валютах, например для оценки справедливой стоимости финансовых инструментов или расчета таможенных пошлин в Договоре о Евразийском экономическом союзе. Здесь предстоит замена на новые иностранные процентные индикаторы, перечень которых Банк России опубликовал на своем сайте.
В целом ситуация на российском кредитном рынке выглядит не столь драматично, как за рубежом. Кредитный портфель российских банков немногим более чем наполовину состоит из кредитов под фиксированную процентную ставку (см. график). Постепенно они замещаются кредитами с плавающим ценообразованием. Удельный вес кредитов под LIBOR постепенно снижается: с 7% в 2019 году до 4% в 2021-м. Сколько-нибудь заметных выдач новых кредитов под RFR, таких как SOFR или €STR, пока не наблюдается. Замещение происходит медленно в силу инерционных причин: отсутствие практики использования RFR, слабое знакомство с ними заемщиков, консервативная политика иностранных дочерних банков, недоступность хеджирования RFR. Для содействия успешному переходу к RFR Банк России в 2020 году выпустил три рекомендательных письма — о реорганизации внутренних процессов в банках, включая правовые и ИТ-вопросы; о технических условиях конверсии LIBOR в RFR; а также об изменении биржевых торгов. СРО «Национальная финансовая ассоциация» (НФА) издало для банков подробное руководство по переходу от LIBOR на альтернативные индикаторы. Ожидается, что к 2022 году выдача новых кредитов под LIBOR полностью прекратится.
Рождение новой информационной индустрии
Глобальная реформа индикаторов, рожденная «Большой двадцаткой», имеет далеко идущие последствия для рынка финансовой информации. В 2016 году в Европе вступило в силу специализированное регулирование эталонных индикаторов, которое быстро стало всеобщим стандартом. Резиденты Европейского союза и Великобритании имеют право заключать финансовые договоры только с теми индикаторами, которые соответствуют новым требованиям. Законодательство получило экстерриториальное влияние: если участники рынка хотят иметь дело с европейскими инвесторами и банками, им придется ему следовать, особенно в части индикаторов в местных валютах.
Регулирование включает в себя аккредитацию администратора, требование к репрезентативности и сбалансированности метода расчета индекса, наблюдение за поставщиками данных и агентами, устранение конфликта интересов, требование к прозрачности и внутреннему контролю и проч. Независимое администрирование позволяет избегать манипулирования индикатором в интересах эмитента, включая введение в заблуждение о значении индикатора или одностороннее изменение метода его расчета. Речь идет о широком круге индикаторов — процентных ставках, валютных курсах, фондовых индексах, ценах на финансовые и даже нефинансовые активы.
Специализированное регулирование способствовало возникновению на рынке финансовой информации новых институтов — администраторов эталонных индикаторов — и создало из них целую индустрию. На 2021 год законодательство об эталонных индикаторах помимо Европейского союза и Великобритании принято в Австралии, Сингапуре и Южной Корее. Остальные юрисдикции, включая США, Японию, Китай и Швейцарию, вынуждены подстраиваться. Ожидается, что третьи страны приведут в порядок свои индикаторы за 2021–2025 годы. Из-под действия регулирования выведены индикаторы, администрируемые центральными контрагентами, центральными банками и другими государственными органами.
На начало 2021 года в Евросоюзе зарегистрировано 86 администраторов эталонных индикаторов. К ним относятся индексные компании, биржевые группы и их информационные подразделения, эмитенты инвестиционных продуктов и их аффилированные лица, информационно-аналитические агентства. Подавляющее число администраторов представлено банками — эмитентами инвестиционных продуктов. К ним относятся американские Citigroup, Morgan Stanley, Goldman Sachs, европейские BNP Paribas, Barclays Bank, Deutsche Bank, Société Générale и ICF Bank. Некоторые администраторы ежедневно публикуют несколько тысяч индексов, начиная с курсов валют и заканчивая стоимостью корзин смешанных активов. В России новое европейское регулирование затрагивает интересы Банка России, Московской биржи и СРО НФА, чьи индикаторы используются в трансграничных операциях.
Долгосрочные последствия для России
Россия располагает своими эталонными индикаторами, начиная с валютного курса рубля и фондовых индексов и заканчивая местными эталонными ценами на нефтепродукты. Новое европейское законодательство, возникшее в связи с кончиной LIBOR, оставляет несколько возможностей для третьих стран. Первый вариант — признание эквивалентности правовых режимов, то есть признание уполномоченными органами, Европейской комиссией и Европейской организацией по ценным бумагам и рынкам, что регулирование индикаторов прочих стран тождественно европейскому. По пути признания правовой эквивалентности пошло всего лишь несколько юрисдикций. Второй вариант предполагает прямое признание неевропейского администратора в Европе и Великобритании. Это означает аккредитацию неевропейского администратора у одного из национальных регуляторов в Старом Свете. Администратор обязан обеспечить выполнение принципов Международной организации комиссий по ценным бумагам, провести внешний аудит, иметь официальное представительство в Европе, а также работать по соглашению о сотрудничестве между странами или иметь заключение уполномоченного органа третьей европейской страны. Большая часть юрисдикций, включая США, Швейцарию, Японию и Китай, пошла именно по второму пути, что привело к созданию упомянутой индустрии администраторов. Наконец, последний вариант подразумевает поручительство за индикатор со стороны европейского администратора. Иностранный администратор может взять на себя ответственность перед национальным органом регулирования в Европе за соответствие неевропейского индикатора установленным требованиям.
Однако регулирование оставило запасной выход для индикаторов, администрируемых государственными органами. Из-под его действия выведены индикаторы, администрируемые центральными банками. Благодаря исключению требования не распространяются на RFR, ответственность за которые перешла к ФРС США, Банку Англии, Банку Японии и Европейскому центральному банку. Считается, что они уже соответствуют принципам, стандартам и процедурам, которые гарантируют, что администратор осуществляет свою деятельность независимо и добросовестно.
В настоящее время Банк России де-факто является администратором официального курса рубля, группы процентных ставок MIACR, базового уровня доходности по вкладам, справочных процентных ставок по кредитам и депозитам: он отвечает за сбор данных, методологию, расчет и публикацию. Критическую роль играет RUONIA (Ruble OverNight Index Average) — взвешенная ставка «овернайт» по межбанковским кредитам в рублях. Она занимает особое место на российских финансовых рынках. Индикатор относится к значимым, поскольку разница между RUONIA и ключевой ставкой Банка России отражает эффективность процентной политики Банка России. Кроме того, к RUONIA привязан большой объем долговых обязательств. В частности, на начало 2021 года Министерство финансов выпустило с привязкой к RUONIA гособлигации на 4,7 трлн рублей, или 34% внутреннего госдолга, выраженного в ценных бумагах. Наконец, RUONIA является зеркалом ситуации с ликвидностью на межбанковском рынке.
В 2020 году администрирование RUONIA по соглашению с СРО НФА перешло к Банку России. Это избавило от необходимости создавать индексную компанию в Европе или искать иностранного поручителя по процентной ставке. Для приведения индикатора к глобальным стандартам RUONIA прошла методический пересмотр, произведена реорганизация внутренних бизнес-процессов в Банке России, в качестве контрольного органа создан Комитет по наблюдению за RUONIA, началась публикация отчетов о его деятельности. В прошлом году Банк России провел аудит администрирования RUONIA силами Ernst & Young, — того же аудитора, который отвечал за проверку SONIA у Банка Англии, — чтобы обеспечить уверенность иностранных инвесторов в полном выполнении международных норм.
Помимо индикаторов ЦБ большинство индикаторов финансовых рынков в России носит биржевой характер. На Московской бирже централизованы все рынки — как денежный, так и рынок капитала. Для иностранных инвесторов наибольший интерес представляют фиксинг валютного курса рубля, фондовый индекс РТС и процентная ставка денежного рынка RUSFAR. Московская биржа планирует выбрать европейского поручителя по своим индикаторам. Без признания за рубежом российские эталонные индикаторы могут оказаться в изоляции, что грозит созданием нерезидентами офшорных индикаторов российского денежного рынка.
Наконец, последняя группа российских индикаторов администрируется СРО НФА. Среди них наибольшую известность имеют индикативная межбанковская ставка MosPrime и индикативная ставка ROISfix по процентным свопам на RUONIA. Решение, какой из индикаторов приводить в соответствие с международными нормами, еще предстоит.
Таким образом, в России реализуется смешанная стратегия адаптации к глобальной реформе эталонных индикаторов. В настоящее время на отечественном рынке присутствует множество альтернативных индикаторов, порождающих рыночную фрагментацию и базисный риск из-за того, что ценообразование на активы и обязательства, а также хеджирование процентного риска происходит по разным индикаторам. Банк России рассматривает возможность движения в сторону единообразного ценообразования на активы и обязательства финансового сектора по плавающим процентным ставкам. Предполагается, что ценообразование может быть основано на кривой процентных ставок RUONIA, отвечающей международным нормам. По тому же пути пошли и другие центральные банки, желающие справиться с нелегким наследием развода с LIBOR.
***
«Отцом» LIBOR считается банкир греческого происхождения Минос Андреас Зомбанакис (1926–2019). В 1969–1972 годах, будучи главой лондонского офиса американского банка Manufacturer’s Hanover Trust Company (после серий поглощений он влился в ныне действующий JPMorgan Chase Bank), Зомбанакис, заручившись поддержкой Банка Англии, а также ряда известных банков (в том числе банка Ротшильдов), организовал в Лондоне рынок синдицированных кредитов, стоимость которых была привязана к единому плавающему бенчмарку — ставке LIBOR. Первым кредитом, привязанным к LIBOR, стал синдицированный заем на 80 млн долларов центральному банку Ирана. Кредит имел большую переподписку и вызвал в лондонском Сити, межбанковский рынок которого работал тогда в условиях тотального доминирования фиксированных ставок, эффект разорвавшейся бомбы.
Зомбанакис прожил длинную жизнь и был шокирован практикой манипулирования ставкой LIBOR крупнейшими банками, вскрывшуюся в 2010-е. «В годы моей работы в Сити подобное было невозможно представить, — сетовал Зомбанакис в одном из интервью. — Рынок придерживался неписаного кодекса поведения, основанного на честности и взаимном доверии, а главным капиталом банка считалась его репутация».
Конкуренция долларовых индикаторов
Американский Комитет по альтернативным процентным ставкам (Alternative Reference Rates Committee) при Федеральном резервном банке Нью-Йорка, созданный для обеспечения ухода от LIBOR, рекомендовал SOFR в качестве замены LIBOR как для денежного рынка, так и для операций с деривативами. В июле 2020 года комитет опубликовал рекомендации по структурированию синдицированных кредитов, в ноябре 2020-го — для двухсторонних кредитов в привязке к SOFR.
Однако в ноябре 2020 года совет управляющих ФРС США, Федеральная корпорация страхования депозитов и Управление контролера денежного обращения выступили с совместным заявлением, в котором они оставляют свободу выбора участникам рынка. Каждый банк может использовать любой эталонный процентный индикатор, который считает наиболее подходящим для его модели финансирования и потребностей своих клиентов. В то же время банк должен включать в кредитные договоры положение о резервной процентной ставке, которое предусматривает использование другого индикатора, если первоначальный индикатор прекращает рассчитываться и публиковаться.
Под давлением региональных и средних банков регуляторы США согласились на создание конкурирующей группы в противовес Комитету по альтернативным процентным ставкам. Рабочая группа получила название Credit Sensitivity Group и предназначена для разработки эталонных процентных ставок, содержащих премию за кредитный риск. В качестве альтернатив SOFR рассматривается USD Credit Spread Adjustment (администратор — IHS Markit), Across-the-Curve Credit Spread Benchmark (AXI Index), Bank Yield Index (ICE), Short-Term Bank Yield Index (Bloomberg) и AMERIBOR (American Financial Exchange). В результате на долларовом рынке не стоит ждать унифицированного решения. Под влиянием рыночной фрагментации валютная ликвидность на рынках отдельных эталонных индикаторов будет различаться по стоимости.
Сергей Моисеев — советник первого заместителя председателя Банка России.
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl