Не успели переобуться
Почему «Обувь России» допустила технический дефолт и что может ждать компанию дальше
Наступившая неделя будет ключевой для акционеров и кредиторов OR Group (бывшая «Обувь России»): 31 января компания должна выплатить 9,7 млн рублей в виде купонов по очередному выпуску облигаций, а 3 февраля наступает крайний срок, после которого, если компания все же не найдет деньги, технический дефолт по выпуску БО-07 превратится в настоящий.
Не договорились
Двадцатого января OR Group должна была погасить выпуск БО-07 и заплатить по нему последний купон. Но если 14,8 млн рублей на купон нашлись, то 592 млн рублей на погашение компания, увы, найти не смогла. Этот выпуск почти целиком находится у Промсвязьбанка, OR Group пыталась договориться с ним об отсрочке, но встретила отказ.
«Текущая непростая ситуация на рынке облигаций и большие объемы платежей по другим облигационным выпускам, которые пришлись на осень-зиму 2021 года, не позволили Группе в срок собрать необходимые денежные средства для гашения номинальной стоимости БО-07», — говорится в официальном сообщении компании.
Тем не менее вся эта история выглядит странно: да, у «Обуви России» были проблемы с начала пандемии, но 2020 год и первое полугодие 2021-го были прибыльными; несмотря на сложности, компания активно переформатировала свой бизнес в экосистему (об этом далее). Выручка находится в пределах 10 млрд рублей, так что в принципе найти 592 млн, чтобы не допустить дефолта, должно быть по силам. Видимо, развитие экосистемы оказалось делом более затратным и менее прибыльным, чем ожидали руководство и владельцы компании, OR Group занимала все больше — и тут резкий обвал на рынках сделал невозможным дальнейшее рефинансирование долгов. В пользу того факта, что компании было непросто держаться на плаву, говорит заявление ПСБ: в банке утверждают, что за 2020–2021 годы он неоднократно «оказывал содействие в урегулировании задолженности OR Group и предпринимал меры поддержки компании». Но поддерживать ее дальше банк был готов, только если выпуск 07 будет полностью погашен. Теперь банк готовится к стандартному взысканию.
От сети к экосистеме, от экосистемы к «Арифметике»
«Обувь России» была основана в 2003 году в Новосибирске. Через четыре года это был уже крупнейший обувной ретейлер России, со своим производством и торговыми сетями Westfalika, «Пешеход», и т.д. Обороты и количество магазинов быстро росли, достигнув пика в 2019 году (см. графики 1, 2). В 2017 году состоялось IPO: «Обувь России» стала первой публичной компанией в непродовольственном ретейле в России, при этом free float сразу составил 48%. Чуть позже компания вышла на облигационный рынок, сейчас у нее девять выпусков на общую сумму 4,75 млрд рублей.
Попутно компания расширяла бизнес — развивала микрофинансовое направление (сегодня в OR Group входит третья по объему на российском рынке МКК «Арифметика»), расширяла ассортимент.
Но потом грянула пандемия, непродовольственный ретейл оказался на грани выживания, и меняться пришлось гораздо радикальнее и быстрее. OR Group сделала ставку на сеть постаматов и пункты выдачи заказов, к концу 2021 года доведя их число до 3500 штук, начала работать с маркетплейсами, двигаться в сторону универсального магазина и развивать торговую платформу westfalika.ru (сайт и мобильное приложение), где продает собственные и партнерские товары. Подробно об этом глава компании и основной акционер OR Group Антон Титов рассказывал «Эксперту» совсем недавно (см. «Переобулись в экосистему», «Эксперт» № 47 за 2021 год).
Вместе с тем на выручку продолжала давить плохая ситуация с доходами населения, предпочтение интернет-торговле. Число магазинов сокращалось, от планов открыть третью фабрику пришлось отказаться. Что еще неприятнее, в первом полугодии 2021 года по сравнению с аналогичным периодом 2020-го несколько снизились доходы компании от основных направлений бизнеса — выручка торговой платформы westfalika.ru и процентные доходы от выдачи денежных займов.
Управляющий директор ИК «Иволга Капитал» Дмитрий Александров объясняет ситуацию с ростом процентных доходов тем, что «Арифметика» специализируется на installment loans (наиболее длинные займы с относительно низкими ставками), причем большая часть бизнеса — офлайн-микрокредитование. С учетом продолжения пандемии посещаемость магазинов не могла активно расти, а сам сегмент таких займов не показал столь бурного роста, как online PDL (самые короткие и дорогие заимствования). «Вторая возможная причина — МКК могла выступать донором ликвидности для группы», — рассуждает Александров.
При этом долг OR Group постоянно рос: к концу 2021 года он превысил 13 млрд рублей (см. график 3), около трети приходилось на облигации, остальное — на кредиты. И, что самое неприятное, занимать компании приходилось по ставкам рынка ВДО (высокодоходных облигаций): так, последний выпуск в середине декабря 2021 года был размещен под 16% годовых.
В октябре Московская биржа перевела все выпуски облигаций OR Group из сектора роста в сектор повышенного инвестиционного риска — в связи с ростом значимости для группы микрофинансового бизнеса. Микрофинансы действительно привлекали все больше внимания самих акционеров: на «Арифметику» возлагались большие надежды. В сентябре 2021 года «Арифметика» объявила о новом проекте — цифровой платформе онлайн-займов под отдельным брендом «ДаемДеньги», которая позволила бы выйти на рынки других стран. В конце года Антон Титов перестал быть гендиректором OR Group — он собирался уделить максимум внимания «Арифметике» и Arifmetika Financial Solutions Corp. Последняя должна была появиться в результате выхода на западные рынки капитала через Биржу Торонто с использованием так называемого механизма SPAC. OR Group нашла для этой цели Navigator Acquisition Corp, и в конце декабря Navigator подписал соглашение о покупке МКК «Арифметика» — предполагалось, что эта покупка будет оплачена специально выпущенными для этой цели акциями (а Navigator превратится в Arifmetika Financial Solutions). После чего в OR Group надеялись наконец вздохнуть свободно. «В результате последующих раундов финансирования МКК “Арифметика” получит акционерный капитал, который может быть направлен на развитие, рост и улучшение финансовых показателей одной из дочерних компаний группы. Это… откроет новые возможности для OR Group, в том числе и по снижению долговой нагрузки», — сказал Антон Титов.
В то же время ситуация накалялась: 30 декабря 2021 года «Эксперт РА» понизило рейтинг OR Group до уровня ruBB− со стабильным прогнозом. Агентство увидело ухудшение ликвидности на фоне высокого долга, и улучшений не ожидалось.
График 1. Из-за пандемии OR Group пришлось сократить число магазинов
График 2. 2019 год стал пиком для бизнеса OR Group
График 3. Но компания продолжала наращивать долг, чтобы оставаться на плаву
Тяжелый февраль
Уже после техдефолта OR Group выпустила новость: «Арифметика» выходит на рынок BNPL (Buy Now Pay Later, «купи сейчас — плати потом») и запускает собственный финансовый сервис, который будет развивать под отдельным брендом «Дели на части». Вообще, компания всячески старается показать, что продолжает работать и старается решить вопрос с возвратом средств. Однако кроме выплаты в январе и «часа Х» 3 февраля у нее впереди еще две купонные выплаты в феврале, а потом две более серьезные точки (амортизация и оферта) в марте.
«С февраля по конец 2022 года OR Group предстоит выплатить около полутора миллиардов рублей, не считая выпуска БО-07, — говорит Дмитрий Александров. — Кроме того, по двум выпускам совокупным объемом около 1,8 миллиарда рублей в апреле может возникнуть оферта, если соотношение “чистый долг / EBITDA” окажется на уровне выше 4. С учетом того, что стоимость облигаций на сегодняшний день находится на уровне от 20 до 40 процентов от номинала, у текущих владельцев будет сильная мотивация подать свои бумаги на выкуп (он должен происходить по цене 100 процентов от номинала). Таким образом, даже если банковский долг получится реструктурировать, компания может столкнуться с крупными погашениями по облигационному долгу».
Спасением может стать договоренность с держателями облигаций 1-го и 2-го выпусков не подавать бумагу на оферту — тогда, говорит Александров, операционная деятельность может обеспечить регулярные выплаты по процентам.
Ну и, конечно, спасение все еще ожидается из Канады, шанс привлечь деньги там и закрыть «горящие» долги тут пока остается. «О судьбе размещения МКК в Торонто довольно сложно судить, — говорит Дмитрий Александров. — Очевидно, что западные партнеры видят ситуацию с долговыми бумагами группы. В то же время доля в МКК не находилась и не находится в залоге, а ее продажа в интересах кредиторов OR Group. Но правильнее всего дождаться официальных комментариев от Navigator».
График 4. "Обувь России" практически полностью лишилась капитализации
Страхи по ВДО
В официальном сообщении OR Group подчеркивается, что на текущий момент облигационный рынок находится под давлением, что влияет на большинство эмитентов и не позволяет группе привлекать новые займы для рефинансирования старых.
Действительно, январский обвал затронул и рынок ВДО. «Привлечение средств для эмитентов второго и третьего эшелонов с более низким кредитным рейтингом, чем суверенный, весьма затруднительно ввиду отсутствия спроса из-за повышения страновых рисков, — говорит Павел Митрофанов, портфельный управляющий УК “Система Капитал”. — Возможный вариант в подобной ситуации — размещать облигационные выпуски со значительной дополнительной премией к справедливым уровням, но пока этого не наблюдается, и заемщики едва ли захотят “переплачивать”». И конечно, при закрытых рынках заемного капитала доходность ВДО растет, как и вероятность невыполнения обязательств перед кредиторами. В ИК «Алго Капитал» добавляют, что в январе эмитенты традиционно проявляют низкую активность, поэтому делать выводы пока рано — но в этом месяце на рынке ВДО все же прошло одно размещение — Новосибирского завода резки металла на 160 млн рублей со ставкой купона 14,75%.
«Да, размещение ВДО в последние полторы недели почти встало на паузу, равно как приостановились выпуски во втором и первом эшелонах. Тем не менее пока ситуация не слишком критична, — говорит директор департамента корпоративных финансов ИК “Универ Капитал” Константин Цехмистренко. — Скорее, все участники (и эмитенты, и организаторы, и инвесторы) хотят большей определенности, стабилизации и понимания новых уровней купонных ставок. Тем более что у участников рынка есть ожидания повышения ключевой ставки».
Интересно, что из-за взлета доходностей ОФЗ разница (спред) между их доходностью и доходностью ВДО даже сократилась. «Если в начале года это было 6–8 процентов, то сегодня — около 4–6 процентов (при среднем диапазоне доходностей 14–16 процентов годовых)», — говорит Цехмистренко. Но, что важнее, предупреждает представитель «Универ Капитала», в котировках ВДО еще не заложен потенциально сильно возросший кредитный риск. Это может произойти позднее, если станет понятно, что высокие ставки и жесткая денежно-кредитная политика пришли надолго. «Дефолт крупного заемщика с большим числом выпусков всегда негативное событие, но в сегменте ВДО история дефолтов пока только формируется, — рассуждает Цехмистренко. — Вместе с тем OR Group нельзя назвать классическим ВДО-эмитентом (компания из сегмента МСП с одним-двумя выпусками облигаций), в которого инвестируют только физические лица, — эмитент также провел вполне успешное по мультипликаторам IPO, а его облигации покупали в том числе и институциональные инвесторы». И даже в случае негативного сценария для рынка ВДО это не станет чем-то критичным.
Как и для рынка облигаций в целом, а также для инвесторов: доля ВДО-сегмента не превышает 3% от всего рынка корпоративных бондов (не более 300 млрд рублей). И хотя 46% размещений ВДО выкупают «физики», а потом инвесткомпании продают им остальное, по большей части это состоятельные и/или квалифицированные инвесторы.
Игорь Шапошников
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl