Иллюзия взлета: как инвесторы в SpaceX, OpenAI и Anthropic покупают воздух
Стоимость топовых технологических компаний-«единорогов» стремительно растет. Последний раунд OpenAI прошел по оценке $852 млрд при годовой выручке $25 млрд, то есть с мультипликатором 43x. Для сравнения, Saudi Aramco — крупнейшая нефтяная компания и один из самых дорогих публичных эмитентов мира — торгуется с мультипликатором 4x. То есть, диалоги с нейросетью стоят в 10 раз дороже нефти. Управляющий партнер private.law Олег Рябцев рассказывает, как устроена дистрибуция «единорогов» и почему инвестору в этой цепочке хуже всех.
Ходовой товар
Спекуляции с акциями «единорогов» приносят кратную доходность рядовым частным инвесторам, что позволяет таким бумагам конкурировать с золотыми депозитами от российских банков. Поэтому в 2026-м каждый второй инвестиционный советник предлагает одно и то же меню сделок: OpenAI, Groq, SpaceXAI, Kraken, Anthropic, Revolut.
Это частные компании, то есть оборот их акций ограничен и доступен только квалифицированным инвесторам. Однако на практике их продает буквально кто угодно и где угодно — даже банки под санкциями предлагают своим клиентам акции американских «единорогов». «Зайти» при этом можно даже на $10 000 — подозрительно демократичный порог входа в самые дорогие компании мира.
Российские фонды предлагают своим клиентам акции этих компаний на вторичном рынке, в том числе с возможностью оплаты в криптовалюте.
Очевидно, так отчаянно ищут ликвидность не компании, оцениваемые в сотни миллиардов, а текущие держатели их акций. Они держат «горячую картошку», от которой торопятся избавиться и зафиксировать доходность — так обычно надувается пузырь на рынке.
Однако когда доходит до продажи, инвесторы обнаруживают, что выйти гораздо сложнее, чем зайти. Инвестиции в акции «единорогов» часто оформляются не напрямую, а через так называемые компании специального назначения (SPV — special purpose vehicle) — обычную холдинговую компанию, которая держит акции целевой компании. Открыть такую «ячейку» дешево и быстро: например, Series в Делавэре (с помощью одной из таких компаний, YR Syndicates LLC Series, как раз и продвигают акции «единорогов» некоторые фонды) учреждаются за день и стоят $200. Это в 1000 раз дешевле полноценного фонда с лицензией и отчетностью, поэтому SPV стали стандартом для небольших чеков.
«Как так получилось, что каждый купил немножко SpaceX?» — задается вопросом The New York Times. Парадокс заключается в том, что сами акции SpaceX никому не достались. Первичная аллокация ушла топовым венчурным фондам, которые собрали под нее свои SPV первого уровня — a16z, Sequoia, Founders Fund, Arctic Ventures. В свою очередь, инвесторы этих фондов заходили в них тоже через SPV, но второго уровня. И итоге инвестор третьего уровня покупает уже не акции, а долю в холдинге, который владеет долей в холдинге, который владеет акциями.
Получается, что приобретающий «аллокацию в единороге» инвестор не получает вообще никаких прав на реальные акции компании. Владение ими оформлено через матрешку юридических прослоек, которые не имеют прямого контроля над активом.
Такая «двухэтажная» конструкция используется, когда у инвестора нет прямого доступа к акциям эмитента — и в случае SpaceX, OpenAI или Anthropic у внешних посредников (особенно российских) его, как правило, действительно нет. Каждое звено в этой цепочке подразумевает отдельного управляющего, который удерживает свои комиссии. Поэтому подобная модель инвестирования — фонд фондов — исторически используется не для заработка, а для диверсификации вложений. Даже при стандартной композиции 2/20 (2% ежегодная или единоразовая комиссия за управление капиталом, 20% carry interest — доля в прибыли после возврата инвестиции) два уровня комиссий подразумевают, что актив обязан вырасти на 33% в первый год и на 240% за три года, чтобы возвращать конечному инвестору целевые 20% годовых.