Рано испугались
Поддержка рубля закончилась: почти не растущая экономика страны, санкционные риски и опасность рецессии в мире будут давить на нашу валюту. Тем не менее при сохранении текущих условий обвала ниже 70 рублей за доллар никто не ждет
За последний месяц рубль сильно просел, потеряв более 5% против доллара. В этом году это самое сильное падение, которое многих напугало. Однако поднимать тревогу рано. Консенсус-прогнозы аналитиков говорят о том, что доллар к концу года будет находиться на уровне 65–67 рублей. Собственно, на момент написания этой статьи за доллар уже давали 66 рублей.
Причина в том, что долгое время державшаяся около отметки 63 за доллар национальная валюта перестала получать поддержку от сезонных факторов. Более того, давление внешнего фона становится сильнее, учитывая, что все больше индикаторов говорят о начинающейся мировой рецессии. Американо-китайский конфликт, судя по всему, в ближайшее время разрешен не будет, и это дополнительно давит на все развивающиеся рынки, а значит, и на нас.
Аналитики, однако, настроены вполне позитивно. По их мнению, сильной девальвации рубля пока ожидать не стоит, поскольку у Центробанка есть прекрасный рычаг, чтобы это предотвратить: он может просто прекратить валютные интервенции. Ситуация с ликвидностью в отечественной финансовой системе тоже внушает некоторый оптимизм.
Валюта высокого давления
Падение рубля последних недель не оказалось для специалистов неожиданностью. «Я с начала этого года ожидала, что курс в какой-то момент вернется в интервал 65–70 рублей за доллар, что, собственно, и произошло», — говорит главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. Помимо очевидных внешних факторов она связывает снижение курса с отсутствием роста в российской экономике: по итогам первого полугодия ВВП России вырос всего на 0,7% год к году. Среди внешних рисков г-жа Орлова называет риски замедления мировой экономики, в том числе экономики Китая (мы уже писали об этом, см. «Великий китайский тормозной путь», № 10 за этот год), что давит на сырьевые рынки, а значит, сказывается и на нас. Если ФРС снова снизит ставку, это может, конечно, подогреть интерес инвесторов к риску и заодно к нашим активам, но насколько сильно и как это скажется на рубле — вопрос без ответа.
Стоит, однако, отметить, что в начале года геополитика не особо мешала иностранным инвесторам, и именно интерес нерезидентов к риску оказался главной причиной «иммунитета» рубля к негативу в первом полугодии.
Данные ЦБ свидетельствуют, что на начало июля доля нерезидентов в ОФЗ достигла 30,8%, а в еврооблигациях и вовсе 42,2%, это уровни начала 2015 года. «Высокая доля нерезидентов в ОФЗ, конечно же, способствовала укреплению рубля, точнее, его более высокой стойкости к негативным внешним событиям и тем же санкциям», — говорит директор аналитического департамента ИК «Велес Капитал» Иван Манаенко. Многое удачно совпало для нашей валюты: «Относительно низкий курс рубля на начало года, глобальный тренд на снижение ставок на долговом рынке, оптимизм на мировых фондовых площадках, восстановление цен на нефть, низкая внутренняя инфляция и стабильная относительно других стран emerging markets экономическая и политическая ситуация стали естественными факторами интереса к рублевым активам с традиционно большим объемом аллокации в долговые инструменты», — перечисляет причины Иван Манаенко.
Получается, что сегодня почти все факторы поддержки рубля исчерпались, а давящие факторы, наоборот, усиливаются и выходят на первый план. В сочетании с отсутствием роста нашей экономики это дает все основания ждать ползучей девальвации, но вот уход рубля за отметку 70 осенью-зимой рынок, похоже, считает маловероятным.
Так, срочный рынок, традиционно считающийся зеркалом ожиданий по поводу будущего рубля, говорит нам, что девальвация будет сравнительно небольшой: на момент подготовки этой статьи цена фьючерсов доллар/рубль с исполнением в сентябре 2019 года составляла примерно 66,5 тыс. рублей (один фьючерс равен стоимости тысячи долларов) с исполнением в декабре — уже 67,3 тыс. рублей (см. таблицу).
Интересно, что «физики» (а они на срочном рынке Московской биржи делают заметные объемы торгов, хотя и меньше профучастников) традиционно ставят на падение рубля: у них всегда намного больше открытых длинных позиций по фьючерсу доллар/рубль, чем коротких. А вот юрлица, то есть в основном брокеры и банки, по фьючерсам с исполнением в сентябре и в декабре 2019 года в большей степени придерживаются мнения, что рубль немного укрепится (у них коротких позиций по фьючерсу доллар/рубль открыто больше, чем длинных). В целом, если судить по срочному рынку, ситуация выглядит спокойной и катаклизмов пока никто не ждет.
Отдельно остановимся на игроках нашего валютного рынка. Он делится на две неравные части — спотовый рынок, где, собственно, и проходят сделки с валютой, и рынок различных производных финансовых инструментов (ПФИ) на валюту, например свопов.
На спотовом рынке в топ-50 игроков в этом году появились две нефинансовые компании — «Роснефть» и «Алроса». Раньше участвовать в торгах могли только профучастники, но Московская биржа допустила на рынок казначейства крупных компаний. Правда, как видно, компании все же предпочитают проводить валютные сделки, как и раньше, через посредников — брокеров и банки. Спотовый рынок вообще более разношерстный — тут много брокеров, а вот на рынке производных на валюту традиционно царят крупнейшие банки. «На биржевом рынке торгуются стандартизованные производные финансовые инструменты, то есть компания вынуждена выбирать из существующего набора, и подчас биржевой ликвидности не хватает, чтобы удовлетворить потребности нефинансовой компании, — объясняет замдиректора департамента операций на финансовых рынках Россельхозбанка Денис Соловьев. — Банки же довольно часто, кредитуя клиента, предлагают ему застраховать риски с помощью ПФИ (естественно, заключив сделку с ними). Да и немного в РФ найдется банков, способных оперировать с объемами сделок нефинансовых компаний».
Кстати, рынок ПФИ в разы больше спотового, но участники рынка говорят, что все же первую скрипку играет именно спот. «Российский рынок рубль/ доллар — локальный рынок, на котором спрос и предложение определяется небольшим количеством крупных игроков, в первую очередь Банком России, — резюмирует Денис Соловьев. — Он же, Банк России, определяет ценообразование и базовые для него условия на всем сроке, контролируя как биржевой, так и внебиржевой рынок, является поставщиком предложения в рубле. Безусловно, на рынке действуют иные факторы. Как, например, санкции, налоговые периоды, ставки резервирования и наличие инструментов ликвидности. Представить ситуацию, при которой рынок ПФИ, то есть именно срочные сделки, окажут влияние на текущее соотношение валют, возможно, но в целом практической пользы от этих конструкций не много. Сценарии кризисов, как правило, не повторяются».
Видимо, этим и объясняется спокойствие российских игроков: они полагаются на ЦБ.
Глубоко не нырнем
Старший экономист аналитического управления «Открытие Research» Максим Петроневич подчеркивает, что у Центробанка в случае сильного падения нацвалюты есть рабочий рычаг: «В случае угрозы более сильного обесценения курса Банк России может вновь пойти на снижение или полную отмену интервенций на валютном рынке — мера, которая хорошо себя зарекомендовала во втором полугодии 2018 года. В 2019-м эффективность этой меры, возможно, будет несколько меньше, но она будет достаточной: объем интервенций, от которых отказался Банк России в сентябре-октябре 2018 года, составлял около 6,7 миллиарда долларов ежемесячно. В июле 2019-го интервенции Банка России составили 5,2 миллиарда долларов, из которых около миллиарда — как раз отложенные с 2018 года покупки».
Придется ли ЦБ сокращать интервенции, во многом будет зависеть от нерезидентов. Пока будет сохраняться их интерес, рубль сможет даже расти.
«В случае сохранения масштабного притока средств нерезидентов, как в 2012 году, курс рубля может укрепиться вновь до уровня 63–64 рубля за доллар. Последние размещения ОФЗ проходят с двух-трехкратным превышением спроса над предложением, это говорит о том, что рублевые активы продолжают пользоваться спросом. Во второй половине 2012 года приток средств нерезидентов в ОФЗ составил более 15 миллиардов долларов, во второй половине 2019-го чистое размещение Минфина оценивается примерно в 780 миллиардов рублей (около 11,7 миллиарда долларов)», — добавляет Максим Петроневич.
Однако у спроса нерезидентов на наши бумаги есть одно неприятное свойство. Он может как мгновенно появиться, так и мгновенно улетучиться. Как говорит Иван Манаенко, серьезной опасностью для рубля является неизбежное скатывание мировой экономики в рецессию. «Даже если не смотреть на такие предвестники глобального спада, как инверсия кривой американских казначейских бумаг и динамика страновых индексов PMI, общая перегретость фондовых рынков (в первую очередь американского) заставляет инвесторов постоянно быть начеку. Если верить индексу Smart Money, покупки институционалами на рынке акций в первой половине года так и не приблизились к своим максимумам, тогда как спрос на защитные активы неуклонно рос», — рассказывает аналитик. Он подчеркивает, что ключевые инвесторы пока не верят в дальнейший рост индексов или не желают покупать дорого.
В подобной ситуации, что бы ни стало поводом для распродажи активов, снижение может оказаться очень болезненным для всех классов рисковых активов, куда входит и рубль. «В последнее время много говорят о том, что американскому президенту, как представителю Республиканской партии, накануне предвыборного года крайне невыгодно допустить обвал на фондовых площадках. Но с учетом уже достигнутых уровней и уже задействованных мер, рычагов для удержания индексов возле максимумов в течение целого года осталось мало», — предупреждает г-н Манаенко.
Массовый выход иностранцев из наших активов может заметно «высушить» валютную ликвидность в нашей финансовой системе. Эксперты, правда, считают, что этот риск тоже не особо велик, благо есть запас.
Валюты хватит
«На данном этапе ситуация с валютной ликвидностью в российской финансовой системе выглядит весьма неплохо, в том числе за счет приличного спроса на долговом рынке страны. В прошлом месяце отток частного капитала замедлился до 0,7 миллиарда долларов, причем эта тенденция может продолжиться после недавнего решения Fitch о повышении кредитного рейтинга РФ, которое может подтолкнуть другие ведущие агентства к пересмотру своих оценок в сторону повышения», — обрисовывает ситуацию Александр Тимофеев, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики ИК «Инстант Инвест». Это, в свою очередь, поможет рублю, когда в конце года компании будут тратить валюту на выплаты по внешнему долгу (в третьем квартале этого года платежи, скорее всего, составят менее 10 млрд долларов, а в четвертом — порядка 17,5 млрд). В совокупности это примерно на 12% меньше, чем во втором полугодии 2018 года, так что ситуация с валютной ликвидностью будет выглядеть более благоприятно, чем год назад.
Таким образом, если не произойдет нового обвала на рынке нефти или в сегменте рисковых активов не наступит затяжная фаза снижения, погашение внешнего долга не окажет существенного давления на рубль. У банков с валютной ликвидностью тоже все хорошо, причем у некоторых кредиторов даже отмечается профицит. И это несмотря на существенный отток средств со счетов юрлиц. «Все потому, что в этот раз банки заранее запаслись ликвидностью и в последнее время докупали ее, что компенсировало оттоки. Только в июне российские кредиторы нарастили запасы валютной ликвидности на 3,7 миллиарда долларов, до 18,8 миллиарда. К слову, в июне прошлого года было зафиксировано падение запаса валютной ликвидности почти на семь миллиардов долларов. Так что на случай новых всплесков волатильности на мировых финансовых площадках в этот раз банки готовы противостоять негативу», — подытоживает г-н Тимофеев.
В Райффайзенбанке, правда, считают иначе. Из их обзора следует, что профицит счета текущих операций во втором квартале составит всего 6–8 млрд долларов и этого не хватит. Они также говорят, что у отдельных игроков проблемы уже начались, о чем свидетельствует наличие валютного долга перед Казначейством в 300 млн долларов при ставке 1,7% годовых.
Остается надеяться, что это именно локальные проблемы.
Игорь Шапошников
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl